中金海外策略：海外风险资产短期性汉王科技股票价比降低

继年头以来根本上接连10周反弹之后，上星期美股商场动摇再现，5个交易日继续下挫，创本轮反弹以来的最大单周跌幅。与此一起，全球其他首要商场也呈现不同程度的跌落。相比之下，避险财物如黄金和债券反弹。

咱们在本月初3月3日宣布的海外财物装备月报《短期性价比下降》中做出提示，以为短期以美股为代表的海外危险财物性价比下降，而全球首要商场上星期疲弱的体现必定程度上印证了咱们的观念。针对咱们这一观念，投资者问询较多，一起也重视后市的演化或许对全球危险偏好乃至国内财物价格的影响。就此，咱们将咱们的观念和逻辑进一步整理如下，供投资者参阅。

咱们之所以在月初做出短期内性价比下降的判别，首要是依据以下几点逻辑和对商场目标与信号的调查，以美股为例：

1）首要，估值修正充沛、盈余尚难接棒。从驱动商场体现的要素拆解来看，本轮美股和全球首要商场的反弹首要是得益于估值从极点底部的修正，盈余根本没有奉献乃至小幅连累。但经过近期的反弹之后，估值现已得到相对较为充沛的修正：一方面美股标普500指数的动态估值水平现已回到长时刻前史均值邻近；另一方面咱们的模型测算当时的添加水平缓流动性环境所能支撑的估值水平也与商场所在的方位适当，阐明估值是挨近合理的。

但另一方面，盈余预期仍处于下修过程中。目前商场一向预期关于2019年标普500指数EPS的同比添加预期为4.5%，因而在没有呈现显着改进的布景下，短期内难以接棒估值成为商场的驱动力。 2）其次，商场宽松预期计入充沛，美债利率水平2月不再下行，3月初乃至一度显着上升。年头以来美股商场和全球危险财物得以大幅反弹的其间一个原因是美联储鸽派姿势的显着切换提振了全球危险偏好和心情，反映在商场目标上是商场加息概率和危险溢价的显着回落。

不过，当时CME利率期货计入的预期现已过于充沛，不只预期2019年全年没有加息、乃至还计入了必定的降息预期，这与1月份美联储FOMC纪要中的信息存在必定“预期差”。实际上，从商场价格所反映出的信息来看，2月以来，美债利率根本保持震动格式，不再进一步下行，乃至在3月初还一度显着跳升。由于在假定股权危险溢价不变的情况下，无危险利率与估值呈反有关，因而过于充沛计入的预期在财物价格显着修正、金融条件也显着宽松、以及接近3月FOMC会议的从头锚定与消化也或许带来必定的变数。

咱们在专题报告《美联储加息晚期和降息初期的大类财物体现经历》中所整理的80年代以来7轮加息周期中加息晚期和降息初期的财物价格体现经历与上一年10~12月和本年1~2月的景象有许多相似之处，也印证了这一段时刻商场关于美联储加息预期切换对财物价格的影响。假如后续加息预期再度昂首乃至美联储再度加息，也需求留意财物价格的体现逻辑从头切换回加息晚期的经历规则。 3）再次，心情和技术目标显现商场一度超买，一起空头仓位大幅添加。咱们调查到的商场心情和仓位目标显现，美股商场前期一度进入超买区域，尽管这一目标不能作为判别便利和调仓的肯定依据，但依据前史经历，商场呈现超买情况之后，获利回吐和盘整的概率会有所添加，这一次也得到也印证。不过跟着上星期商场的回调，超买情况现已得到缓解。 别的，在此次商场反弹的过程中，咱们也留意到美股商场CFTC的投机性空头仓位显着抬升，现已超越2018年10月商场跌落前的水平，也标明一部分投资者经过期货商场在表达相反的观念。 4）资金仍未构成继续流入，自动性资金仍在流出。从资金面视点来看，从上一年12月大跌之后继续的资金流出仍没有得到根本性的缓解，前一周美股一度在ETF资金的推进下呈现12周以来首度资金流入，但上星期再度转为流出，特别是自动型资金的流出有多扩展。 5）首要事情上，3月份日程仍然较为深重，重点在英国退欧和美联储货币政策。中美贸易谈判、英国退欧，FOMC会议、以及美国政治环境的不确定性等等。

从对商场影响视点，阶段性的政治危险上升不扫除会经过推高危险溢价而影响估值，当心情上升估值修正之后，商场或许会对利好信息钝化、反而对负面音讯灵敏。

6）此外，关于全体新式商场而言，对比美股和兴旺商场来看，新式商场的相对比较优势也逐步下降，首要体现在：a）估值相对优势的下降和资金轮动的边沿反转，b）2月份美元并没有大幅走强的布景下部分软弱新式商场汇率再度大幅价值下降，港币也触及联系汇率弱方确保使得金管局进场干涉，而欧央行推出TLTRO导致美元被迫走强或许会进一步加大部分新式商场流动性的压力。因而在这一布景下，新式商场的体现或许在短期内不具有向年头以来大部分时刻那样的显着优势。

不过，最终需求阐明的是，做出性价比下降的判别并非意味着咱们以为必定会有十分大幅的下行危险，由于大幅的跌落相同也需求有必定催化剂的呈现。当时危险财物的性价比尽管下降，但仍不扫除保持震动消化格式乃至能够在呈现新增催化剂的推进下重启上行动能，由于心情主导的估值改变往往是超调而非静态的。因而，短期内，咱们主张亲近重视3月美联储FOMC议息会议能否实现商场现已计入十分充沛的预期，英国退欧议会投票、以及中美贸易谈判的发展。假如上述事情发展顺畅乃至超出预期，叠加后续假如盈余远景逐步安稳、以及估值和超买情况得到必定消化后，或许会呈现从头介入危险财物的更好的时点。