[万庆良]债市遭遇黑天鹅 单边上涨的好日子结束了？

文/linjj1218

（本文作者系中信证券固定收益研讨主管兼首席剖析师、华尔街见识网站专栏作家邓海清）

2014年12月8日，中证登出台《关于加强企业债券回购危险办理相关办法的告诉》，即日起“暂不受理新增企业债券回购资历请求”，关于已获得回购资历的企业债券，则要求“暂不得新增入库”，只要“按主体评级‘孰低准则’确定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或安稳）的企业债券”不受影响。对此咱们点评如下：

一、中证登出台此文件的意图是什么？

首要有必要解说的是，中证登出台这一文件的意图是什么。咱们并不信任这是中证登“脑门发热”的行为，也不认可这一方针违反全体宏观调控取向。方针拟定有必要契合国家战略方向，这是任何一个部分拟定方针的基本前提，拟定失利的方针是需求承当政治职责的。此外，方针拟定要统筹部分利益，不然出台方针因小失大。下面咱们从国家战略和部分利益两个层面对这一方针进行剖析：

国家战略层面，经过准则树立“人工信誉利差”，下降新式城镇化融资本钱。（1）我国债券商场存在信誉危险定价失效问题，信誉利差取决于流动性，而并非违约危险。我国债券商场存在的一个体系性问题是，信誉定价的失效。依据咱们的信誉债剖析结构，信誉利差=企业的违约危险+债券的流动性危险，依据历史数据，信誉利差跟着债券收益率的上行（经济变好，企业违约危险下降）而扩展，标明信誉利差首要受债券的流动性危险影响。

（2）根据违约的工业债分解初现，而城投债违约本钱太高难以承受。2014年，跟着一系列信誉危险事情的呈现，工业债特别是民营债券分解现已开端，可是城投债依然是铁板一块。事实上，我国现阶段难以经过城投债违约来完成危险定价，因为这存在引发体系性危险的或许，一起关于未来地方政府融资本钱下降有毁灭性的的影响。

（3）树立“人工信誉利差”，良债驱赶劣债。为了应对城投债信誉利差过窄，有必要经过准则要素，使得“债券的流动性溢价”分解，树立“人工信誉利差”。中证登的这一办法将导致低评级城投债的流动性进一步下降，特别无法经过质押放杠杆之后，将严重影响其估值水平。在曩昔，低等级信誉债相同能够质押，因而在没有违约的状况下，高等级信誉债几乎没有任何相对优势可言。在这一方针出台之后，高等级信誉债能够经过放杠杆补偿收益率的下风，高、低等级的城投债收益率分解将进一步扩展。

（4）国家层面而言，下降融资本钱是首要意图。下降融资本钱首要有两个方面，一是下降小微企业融资本钱，二是下降地方政府新式城镇化的融资本钱。这一办法将导致低等级债券成为“劣债”，有利于下降相同高利率的小微企业融资本钱，更重要的是有利于下降新式城镇化融资本钱。未来地方政府债款首要由省级渠道发行，这些债券是高等级债券，只要使得高等级债券具有相对优势，才干使得未来地方政府融资本钱下降。不然，高等级债券将被逼向低等级看齐，地方政府融资本钱依然无法下降。依照中证登的办法，低评级城投债不再成为商场最为偏好的种类，地方政府融资本钱下降成为或许。

部分利益层面，中证登的股东是上交所和深交所，证监会是其主管部分，有必要剖析关于证监会而言，这一方针的含义是什么：（1）交易所商场危险下降，为迎候财政部主导的“市政债”供给空间。关于我国的任何一个金融商场而言，下降体系危险，扩展商场份额都是最为重要的两个方面，而中证登这一办法一起具有两方面的含义。一方面，这一办法与此前下降信誉债质押率一脉相承，经过制止低等级债券放杠杆下降体系危险；另一方面，打压低现有等级城投债，为迎候高等级为主的市政债供给空间，财政部在挑选发债商场时或许会对交易所商场偏好添加。

（2）现在交易所商场面对的两个窘境是“资金严重+股市疯涨”。详细而言，一是交易所资金的持续性严重：近期股市疯涨导致资金面持续严重，银行间商场相同自顾不暇，可是没有看到任何央行出手的信号，组织对此现已难以承受；二是证监会期望股市“长牛”而非“疯牛”：近期股市“疯牛”或许现已引起高层的重视，证监会或许要承当必定职责，因而迫切需求为股市降温或许削减证监会的职责。这一办法刚好能够一起满意这些需求。

（3）中证登此举具有倒逼央行放水的效果，一起为股市“疯牛”找解说。一方面，此次调整将导致交易所甚至银行间的全体性资金严重，客观大将导致央行有必要做出救资金面或许不救的挑选，而在下降无危险利率的大趋势下央行出手的概率较高，资金面严重的问题或许会得到解决。另一方面，不管央行放水或许不放水，证监会在股市“疯牛”中的职责都将下降：假如央行放水，那么股市持续上涨就有了方针面的理由，呈现“股市泡沫”也并非证监会的职责；假如央行不放水，那么股市“疯牛”将遭到按捺，也是证监会期望看到的。

二、对债市和股市的影响几许？

对债券商场而言，“低等级放杠杆套息”形式完结，践踏下的兜售与流动性冲击下的兜售两方面。在曩昔，低等级债券一起具有高收益和可放杠杆两层特点，而现在将只具有高收益特点，“低等级放杠杆套息”形式将不复存在，券商、基金的出资行为将面对严重调整。关于债券商场而言，一方面，债基或面对较大换回压力增大流动性危险。因为股市体现强于债市，而中证登新政或引发部分组织兜售城投，然后带来较大丢失，因而相对体现较弱的债基当下或面对相对之前更大的换回压力，然后增大流动性的危险和债市抛压；另一方面，高杠杆下部分组织去杠杆或许引发全体被迫去杠杆。因为在此次的质押条件产生改动后，交易所新增的大部分券难以进入质押库，并且在城投债的挑选完毕后将对债项评级不到AAA、主体评级不到AA的券进行出库操作，因而组织或挑选对债券进行自动兜售，引发践踏事情；在这种状况下，咱们估计AA（2）及更低评级的债券将呈现较大的兜售压力，然后收益率将呈现较大起伏的上行。在流动性危险和债市抛压增大的状况下，本来以低评级债券进行套息与加杠杆的操作不再可行，出资者或可在两种战略中任选其一进行操作。值得出资者留意的是，在悉数城投债中，约70%保管在银行间而非交易所。可是在中登公司对债券质押规矩进行了如此大幅调整的状况下，咱们以为对银行间的债券也应警觉分解危险，以防止猛然损失流动性形成估值危险。

关于股票商场，短期而言也将带来小幅冲击。首要原因在于，中登公司此次的质押条件调整将使得券商的债券质押式回购中面对新券难以新增、老券危险增大的状况，券商的这项事务受损将导致两融事务的展开遭到部分的负面影响。这将对股票商场形成部分压力可是影响相对较小（首要、两融事务规划大约为9000亿左右，而两市的市值约为30万亿，相对而言规划并不大；其次、此次涉及的城投债的领域相对依然有限，在城投债中，暂停入库的债券的市值规划约为城投债规划余额的1/5左右，存量债券接续两融事务的空间仍大）。对股市长时刻相对利多。如前所述，因为流动性冲击以及“两融”缩短，对股市或许存在短期利空，可是长时刻而言是利多股市的。这一办法将导致商场关于高收益债券产品的偏好体系性下降，高危险偏好出资者、股债混合基金等将对股票的偏好将添加，资金由低等级债券向股市的切换将加快，因而对股市而言具有长时刻的利多影响。央行应对办法决议未来债市和股市方向。需求特别留意，上述剖析中，并没有考虑央行的影响，而事实上本次方针调整之后，最大的亮点便是央行。假如央行采纳活跃办法，如PSL、MLF、逆回购甚至降准等，则上述剖析中的流动性冲击将大幅削减，“股债双牛”的长时刻格式将得到最重要的保证；而假如央行冷眼旁观，则流动性引发的一系列问题将扩展，不扫除相似上一年“钱荒”呈现的或许，“股债双杀”的或许性将大幅添加。周二的公开商场操作是第一个调查时刻窗口。三、债券商场出资战略：

中长时刻视点：关于2015年，咱们以为“股债双牛”大格式不变，可是从“股债比翼齐飞”变为“股债轮动”，“懒汉战略”需求变为“勤劳的小蜜蜂”。关于利率债，咱们以为将进入上下限形式，即“上有顶，下有底”。（1）上半场咱们以为“良债驱赶劣债”仍将持续，危险定价导致利率债具有相对优势，十年期国债的顶以为在4.2%邻近，4%具有明显的装备价值，十年期国开的顶在5%邻近，4.7-4.8%具有明显的装备价值。（2）下半场经济增加失望预期将消失，装备战略有高等级逐渐转向低等级，但仍需留意“排雷”。短期视点：本次方针调整导致短期冲击几乎是必定，可是咱们着重，债券商场的调整在本周或许挨近结尾，装备时刻窗口接近。2014年的单边市现已成为“曩昔式”，关于未来的债券商场，坚持理性的研讨和出资，“在他人贪婪时惊骇，在他人惊骇时贪婪”才是制胜之道。主张没有流动性压力的组织削减兜售利率债防止“被践踏”，组织出资者能够等候利率债调整到位、央行采纳活跃办法后介入利率债商场。
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