基金路演的费用(基金当升科技公司路演)

金三江：顶格申购需配市值8.50万元，申购上限0.85万股，申购价格8.09元，公司主营牙膏用二氧化硅。

禾信仪器：顶格申购需配市值4.00万元，申购上限0.40万股，申购价格17.70元，公司主营质谱仪及相关技能服务。

招商基金路演纪要-招商研讨部总监冯福章

（一） 职业根本面：

军工职业的增速会坚持中高速增加，在 2022 年之后的 3-4 年职业还能看到至少30%的增速，尤其是在跟导弹和飞机相关的细分方向上，增速会更快。

看未来哪些军工细分范畴值得注重：从下流视点来说，和飞机、导弹链条相关的必定是增速最快的。至于说为什么这两个方向放量，而其他范畴还没有像船只、坦克这些没有显着放量的原因，咱们都能了解。飞机导弹是最有进攻性作用的。更细分视点，飞机导弹工业链又能够分为上中下流，上游比方资料、器材，中游比方子系统、下流飞机导弹整机。上游的方向还会继续是增速最快的方向。

上游首要是元器材和资料。元器材便是做飞机导弹芯片、电阻、模块，也包含一些 IGBT。它的产品价格是商场化的，公开化投标，也不太会遭到咱们最近忧虑集采的影响。这些上游企业里有适当一部分是民营企业，机制比较活络，能够坚持活到现在的，也是阅历了商场的洗礼。并且元器材公司的研制投入技能含量相对都是比较高的，许多公司研制投入是超越公司收入 4%的，超越 10%以上的也不少。别的一个上游方向是原资料，曾经咱们国家不太注重根底资料，不太注重物理化学这样的根底研讨，所以导致咱们在这个范畴比较落后。比方说航空器材上用的铝，到现在咱们仍是许多要从美国进口，由于国内的特种铝功用达不到要求。比方抚顺特钢这样的公司近期就涨得特别多，能一向创新高，原因便是在特种钢材的合金上面，多年沉浸在就这一个方向，取得了一些技能打破。元器材和资料是军工里就最好的技能方向。中下流也有一些职业时机也会跟从职业上涨。

（二）、关于军工职业的估值与动摇。

军工职业大部分公募组织、稳妥、银行理财对这块相对是比较生疏的，咱们都觉得这个职业偏买卖性时机，研讨得也不是特别多。本年军工职业的跌幅一度是全商场第二，仅次于稳妥，现在涨幅又到了前几名，动摇特别大。经过这一波上涨之后，军工一些典型个股本年的市盈率都是 60 多倍，全商场军工股 170 多家军工公司 21 年的动态市盈率时分 71 倍，现已是比较高的一个估值水平了。下一年职业增速仍是比较快，职业均匀 30%，要点公司或许还更快一些，看下一年估值或许再 50 倍左右，本年三四月份跌落那一波对应军工下一年的估值许多公司才 20 多 倍，其时是十分好的一个买入时点。关于现在的估值来看，我觉得关于下一年的市盈率仍是处在一个根本合理的方位上。但假设出现回调 20%，对应下一年的空间就又打开了。

军工的动摇性往往也出现一个显着的特征，曩昔来看 1 涨 2 跌 3 反弹 4 跌，这种季节性的规则十分显着，便是一季度大涨，二季度根本上是大跌，三季度反弹，四季度跌，便是每年是一个 M 或许 W 型走势。可是 19 年之后全商场都知道这个规则之后，并且都抢跑，像 19 年便是从 12 月初就开端上涨，20 年从 11 月中旬就开端上涨了。我觉得本年或许四季度也差不多。

现在来看军工假设有哪怕是 10%的回调，我觉得便是超配的主张。只不过现在处于底部举高，比较为难的方位，但毕竟职业景气量在这摆着，估值仅仅对本年合理偏高，但对下一年仍是合理这样的一个区间。

军工职业短期事情冲击。许多军工迷会注重什么南海演习、哪里军机击落了、或许要交兵了之类的传言，包含一些财物重组事项。我觉得这些对军工中长时间走势是没影响的，短期乃至能够做反向买卖。（三）、具体出资标的

上游：元器材/芯片：紫光国微（军工芯片）、景佳微（军工 GPU 芯片）、振华科技（电阻电容元器材）、鸿远电子（电阻电容）、火炬电子。这些标的估值相对都比较高，可是增速很快，中报不少增加都在 100%以上。下一年根本都有不少扩产方案，比方鸿远姑苏扩产、紫光国微也是要分拆。为什么上游增速快？一是公司机制活络，订单反响活络；二是上游的早周期特征，下流的订单会首先放映在上游公司上。元器材/芯片是军工最要点调查的，十分能反响军工职业的景气量，我觉得这些公司未来两年内都会继续有时机。

上游资料分为金属资料和非金属资料。金属资料：首推抚顺特钢（特种钢材）、其次西部超导（钛合金、高温合金）。非金属资料：首要是碳纤维资料，对应上市公司中航高科、光威复材、中建科技。碳纤维现在公募买的比较多的仍是中航高科，它由于毛利率只要 30%多，而中建和光威军品的毛利率都在 80%邻近，咱们也忧虑降价。

中游。关于中游做组件做子系统做模块的这些公司，仍是有一些不错的标的。中航光电、航天电器都是老牌军工公司。中航光电军工里仍是增加比较稳健。近期都在增发扩产。咱们能够注重下中游方向的增发，现在扩产现已从上游往中游去表现了。

下流整机。下流全体的特点是估值偏贵，增加偏慢。但整机厂的买卖特点十分强，行情来了依然会是弹性十分高的种类，并且自身也会跟着职业增加而增加。比方中航沈飞，半年报还没发布但应该在 9-10 亿，年头咱们估量全年也就 14-15 亿，但现在半年就干到 10 亿邻近，增速仍是比较快。别的，航发动力这周也是比较不错能够调查的标的。

军工现在现在不加新股是 170 多家，但新股最近两年特别多，估量年末或下一年上半年能到 200 家，现在真正好的值得深入研讨的标的或许也就那么 10 多家。

二、 Q&A

Q：怎样观测军工的景气量？

首先看数据，再调研，最终才看定时陈述。数据包含订货数据，越是上游的公司越是能给高频数据，现在不少公司都有月度订单数据。数据还包含一些惯例化数据，比方参考消息、外媒发布的数据，白皮书等。其次调研也十分重要，调研应该是广泛的，包含上游、中游下流，或许上游比较更乐意说，遭到保密操控没中下流那么严厉，调研还能够注重工业方、一级商场的人，或许也乐意说。

别的定时陈述发布后剖析一些目标和数据的改变，除了惯例利率毛利率等，更重要的注重财物负债表，合同负债又没有改变，敷衍/应收账款有没有改变，这些都跟订单以及交给直接相关。关于军工这个职业定时陈述仅仅说或许相对滞后一点，可是它是能够总结发现或许说强化/批改自己出资逻辑的。

Q：军工的方针怎样看，影响多大？

方针的确有比较多影响，包含变革。变革更多是进步功率，不是一年就表现成绩上，是长时间影响这个职业。如科研院所变革、军民交融变革、财物证券化变革等等。军民定价之后军品是每年略降价格，但不会像医药集采那样大幅降价。降价的意图不是为了镇压这个职业，而必定是为了买更多的量，以量补价。

除了变革，其他方针无非便是一些战役上的忧虑。我自从 13 年每年都在战略陈述里写，形势会继续严重，可是不会产生战役。未来也是这么判别，但不产生战役不代表鸟枪归山，只要备战才干止战，把配备进步、戎行战斗力增强才是止战的方法。

别的咱们忧虑集采对民营企业的赢利会有镇压。这要看有没有核心技能，榜首，关于一些军品价格偏高的，如碳纤维等（军品在 3000 以上，民用在 700 以内），有必定降价危险。第二，关于有核心技能，并且曩昔定价偏低的，必定会有进步。比方元器材信息化，还有软件著作权，曩昔军工职业软件只要依附于硬件才有定价，并且往往软件是很廉价的，简直白送，现在许多军用软件，比方子系统在民品范畴都现已清晰的定价了，军方最近也提出来关于信息化著作权软件都会有清晰的定价，这个有进步的空间。第三，对整机厂现在是本钱加成，比方本钱*1+5%，适当于给 5%的净利率，曾经军品这个职业叫保本微利，是为了国家做奉献，都是央企这样一个前史。后来军民定价变革机制出来后，叫有鼓励束缚的本钱加成方法，但这个方法这些年定价需求和谐的部分许多。美国也有本钱加成，往往是1+7%-9%，而咱们是 5%，可是咱们本钱许多报的有水分。

关于定价最终便是靠量的提高，盼望军方去自动降价，是没有任何动力的。军费开支国库是出钱放，每年两会经过，中央军委配备部去收购。这个和其他职业不相同，价格高一点低一点对中央军委影响不大，不是他们查核使命。

Q：军工企业的公司管理

由于前史问题，许多军工央企国企的确背负着一些社会职责的包袱，这几年好一点，曾经包含由于军品本钱加成定价，也没有动力去坐低本钱。现在有了必定鼓励束缚略微好一些。军工这个职业客观存在的公司管理和其他职业比天然不会特别好，但这些年也有些活跃的改变。像沈飞 18 年 5 月做了股权鼓励，做战斗机的做股权鼓励，这是军工整机厂榜首次。这些年民营企业的进入，对军工商场的鲶鱼效应仍是很显着的。能够看到许多军工民营企业，80%的毛利率，40-50%的净赢利，类比医美也是毛利率十分高，可是扣掉销售费用等净利率就不高，而军工的销售费用根本没有。Q：卫星工业怎样看

先说定论，斗极这块公司我觉得看复兴科技一家就差不多了。军用卫星每年大约便是 10-20%的正增加，民用这块不确定，这是定论。再说原因，军工卫星这个职业有许多工业链公司没有上市，二级商场享用不到增加。像上市公司最大的是我国卫星，是这个范畴龙头，但其实我国卫星仅仅做小卫星的零部件，大卫星也不在里边（大卫星指 1 顿以上荷载量）。其次职业增速也没有我方才说的其他范畴这么快。咱们常常见到的广泛宣扬的各种登月工程、空间站工程，这些的确是存在且继续有方案，可是假设看同比增加率不高，不符合咱们出资的需求。

复兴科技是这个范畴仅有还能够的，是做斗极的芯片，在这个范畴的确十分凶猛。它是斗极芯片的牵头方，但后来由于股权实践操控人有些危险，现在根本处理。技能有，军工也敢把订单放给它了。

Q：空天互联网的状况？

我曾经具体写过一篇深度陈述《钢铁侠的下一代——空天互联网》，它和 5G 还不相同，starlink 首要处理的是上互联网的问题，怎样完成全世界无死角上网，海洋、高山、荒漠完成电话信号和网络信号。现在加拿大、澳大利亚等当地现已有使用，网速不错，其他功用一般，收费也比较贵。但这些对城市人没有什么优势，城市 5G 网络覆盖现已充沛。

Q：军工从装备视点考虑，是否有长时间价值？

假设军工有 10%以上跌幅的，我主张是能够超配的。超配指的是军工相关于全行 业的比重，现在大部分组织仍是低配的。其实这个职业后续是能够继续的，至少能看到 2024 年。从全商场职业比较来看，现在预期增速快的几个职业：新能源现已被咱们买到天上去了，医药现在有些不确定性，其他职业比方机械我觉得只能是看细分赛道。

Q：军工的动摇太大，有没有均值回归的趋势？

结合两个点判别：估值和景气量。在职业景气量提高的时分，很难盼望它回归到均值，但也不是说它没有上限永久涨，即便估值高的职业仍是有个估值束缚。仍是要结合职业景气量的状况看估值。看当下，现已是 9 月份了，应该把目光放在下一年，自身军工是订单驱动的职业，到现在这个时分对本年的成绩再有大预期差是不太实际了。假设说关于下一年的增速，高的精干到 70 倍，低增速的或许 40-50倍，这样看或许还有 30%左右空间。但假设涨到看下一年都到 100 倍以上，那我觉得是应该直接卖出的。仍是看 PEG 大约在 1-1.5 都仍是能承受。

Q：一些要点公司共享

紫光国微：量增大，毛赢利是下去的，军品特种芯片下降了 2 个点，可是量放的较快，规划效应特别显着。长时间价值 100PE，上一年 10 亿赢利对应 300 亿市值很有价值，现在有 1K 亿市值以上了。上一年大股东问题也处理了(债款问题，本年涨了咱们都不问了，后边仍是会有觉得公司是骗子)，就看军品放量程度，FPG 的芯片便是用到导弹上， 40-50%增加的芯片公司，还能够的，比复旦微电仍是强。紫光国微估值和民品半导体比，增速也不差，或许还更稳健一些，其他半导体公司许多都到 100 倍 PE，只能用 PS 去看估值了。

中航光电：规划优势大，连接器其实价格低的，新能源和通讯或许会降价，但那不是恶性降价，所以年度看毛利率，军品的毛利率或许上一点，其它两块会降。

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