凯丰基金10号(凯601288农业银行丰基金有限公司)

内部评为优异的文章仍然勇于揭露约请业界点评，这是出于凯丰对细节研讨的极致追求和对研讨作业的极度自傲。跟从吴星创建凯丰的老部下周欣晓卉的陈述就被揭露“找茬”过，她也正是在这一阶段锋芒毕露。

除了向内部投研人员强化“细节研讨”的方法论，吴星还企图将这套理念传递给客户。早在2014年，凯丰就将出资理念确立为“致广阔，极精微”，语出《大学·中庸》第二十七章里的“致广阔而尽精微”。到了2018年，吴星认为“精微”要重于“广阔”，便将其调整成“极精微，致广阔”。

先后顺序的转化，意味着凯丰将细节研讨的深度置于研讨范畴的广度之前，只要扎根精微，才干立志广阔。

在这种强价值观的导向下，一批研讨员敏捷生长起来，周欣晓卉便是其间典型代表。

凯丰产品研讨系统中存在一个有别于商场干流研讨系统之外的重要因子——代替品研讨，体现在出资层面可以简略表述为一句话：同一工业链不同种类的经济性，会影响其相关种类的供需格式产生边沿改动，然后构成价格改动供需、供需改动再映射回价格的杂乱系统。

得益于吴星的以身作则，凯丰内部研讨员对相关种类的价差联系十分灵敏。周欣晓卉在凯丰担任能化工业的研讨和出资战略拟定，在自己担任的版块里学习了吴星最为了解的饲养饲料不同蛋白粕配方经济性比照事例，成功将其运用到了不同熔融指数、密度的合成树脂代替范畴。

其间最经典的代表作当属从2015年至今，凯丰依据聚乙烯（LL）和聚丙烯（PP）之间的代替而进行的长达四年的套利。

布景相对简略：我国新式煤化工战略、美国页岩油革新两者叠加，决议了聚丙烯产能首要会集投进在东北亚，而聚乙烯产能则会集投进北美（及中东），两者之间投产的时间差，使得聚丙烯PP供需失衡，价格首要大幅跌落，从而呈现了令吴星和周欣晓卉惊喜的“代替品之间的巨大价差”。

在其时，聚乙烯LL价格一度比聚丙烯PP高出2500元/吨，而相同体积的制成品，运用更低密度对应质料质量更轻，因而密度更低的聚丙烯，在合成树脂系统内经济性凸显，对聚乙烯产生了代替。基于此，吴星认为LL-PP价差将逐步缩小，乃至会呈现PP对LL升水的状况。

斗胆的假定现已提出，但假如无法抽丝剥茧般的当心求证，不只会带来判别失败的挫折感，更有或许带来巨大的出资失误。

进程中有个风趣的插曲。2015年后，以饿了么为代表的外卖事务开端进入全民日子，催生了许多的餐盒、无纺布环保袋等需求，而这些原材料都是可重复加热的聚丙烯PP，这加快了LL-PP价差的缩小。而通过长时间的盯梢，周欣晓卉对相关包装材料极具灵敏性，乃至比贸易商更了解某些质料的新用处。

商场终究验证了这个思路：从2015年至今，PP与LL的价差从低谷的-2500元/吨最高反弹至1500元/吨。

LL-PP套利战略成为了凯丰的经典事例，周欣晓卉也从一名研讨员转型为老练的出资司理。这标志着凯丰迈过了第二关：成功将吴星个人的才干仿制到了整个团队上。

在团队成功仿制吴星才干的一起，吴星自己也坚决走出舒适圈，向新的出资范畴探究。凯丰建立初期，吴星从前禁止职工议论股票，乃至因而处罚了一批职工。但在2016年10月之后，跟着团队在产品范畴站稳脚跟，凯丰逐步开端权益类财物进发，增设了股票研讨团队。

2015年A股阅历了快速的牛熊转化后，政府大力引导股市健康开展，2016年被称作是价值出资的元年，这正和凯丰倡议的理念相吻合。在期货商场上没有那么多的概念炒作和主题出资，完全是依照现货价格、供需联系来判别产品的内涵价值。

而且相关于期货的红海买卖（存亡博弈），权益类财物出资关于凯丰完全是蓝海状况。期货买卖要求每天更新一次信息，而在股票商场上大部分人还习气于每个季度看一次财报。凯丰可以用期货中工业链研讨的方法来研讨股票，坚持多元化的信息来历，追寻上下游数据而且多渠道彼此验证。

通过期货和股票的亲近联动，进一步拓宽了团队的才干圈。2017年，凯丰跻身百亿私募基金队伍，方大炭素出资案的声名大振，更是让凯丰斩获了更广泛的业界认可。合理外界认为凯丰要乘胜追击时，吴星却决议怠慢脚步，操控办理规划，蓄力迎候下一个关卡。

凯丰想要走得更远，光有投研才干是不行的，怎么通过提高办理才干来建造一支百战百胜的戎行，这是凯丰要闯的第三关。

03. 造帆：怎么做到“强办理”

2017年，吴星草庐三顾，聘请了在曾在华润集团担任直管司理人、分担4家公司事务的王东瀛来统筹大局。依照吴星的想象，凯丰将投研与办理进行了专业化分工：吴星作为董事长，担任公司全体战略规划及投研作业的布置，王东瀛作为总司理，担任战略的履行落地和日常经营办理。这是很有气魄的一步，我见过的绝大多数私募，老板都喜爱投研和办理一把抓，分权无从谈起。

但早在2016年，吴星就意识到，凯丰要打造的最中心的才干不是投研才干，而是办理才干。私募基金职业在曩昔处于快速开展时期，竞赛不行充沛，粗豪办理的弊端还未凸显。但未来监管趋严，职业格式必定调整，马太效应开端闪现，这个时分拼的便是公司的办理才干。

内部压力也是变革的重要动力。在采访中一位研讨员回想，“跟着人员变多，查核系统变得松懈，老板精力顾不过来的时分，公司整个就会变得一团糟。”办理瓶颈现已成为凯丰和吴星闯过第三关的绊脚石，乃至一度体现在吴星不断上升的体重上，只能硬着头皮打破。

事实上，在美国顶尖的财物办理公司，无论是贝莱德（BlackRock），仍是富达（Fidelity Investment），亦或是近年来在我国鼎鼎大名的桥水（BridgeWater），都具有强势的价值观、老练的投研理念、精细的办理系统，完成了从创始人到团队作战，再到公司作战的跃迁。

我国私募必定会走这条路，只闯过第一关的，天花板在百亿；闯过第二关的，天花板上升为千亿；闯过第三关的，天花板会是万亿。

2017年11月，凯丰在深圳麒麟山庄组织了一次战略务虚会，构成了一系列的一致，其间有一条便是：把投研才干圈从产品、债券扩展到股票，除了出资理念及方法论的延伸与迭代，还有必要要从办理上有所保证。尔后，王东瀛陪吴星把整个广深片区的优异公募基本上都造访了一遍，跟同行扬长避短。

2018年开端，凯丰对内部办理进行频频迭代。首要改动的是研讨员的查核系统——在凯丰研讨员的成绩表格里，打分配点占70%，战略引荐占15%，模仿买卖占15%。而依据咱们调研时的调查，不少于6块翻滚着模仿仓收益的显示屏，就悬挂投研团队工作区域的走廊上方。

现在凯丰职工人数是大约110人，其间投研人员大约在70人左右——凯丰为此在人力行政中心下面专门建立了“投研办理组”，为每个月数不清的研讨报告、复盘剖析、模仿买卖、以及每年大几百场的卖方路演供给服务。一个20人规划的专职IT团队，也为投研技能支持。

而关于出资司理的查核，除了成绩曲线、夏普比率和回撤起伏外，凯丰又额定加强两点：一是出资司理有必要跟投自己办理的产品（凯丰80%以上的自有资金也是跟投在产品里边）；二是出资司理的奖金是递延机制。两者保证出资司理跟客户的利益严密绑定。

无论是研讨员仍是出资司理，都有各自的分级制度。研讨员沿着设计好的道路一级一级往上提升，到了某个等级便会取得必定程度的买卖权限。2016年11月参加凯丰的研讨员周思遥，成功地在2017年挖掘出方大炭素，在2017年11月他转型出资，担任有色和黑色范畴。

周思遥年青有冲劲，这种特性传达到他的买卖上。“吴总常跟我说，有些工作你不必急，由于商场没有那么快，你有必要坐下来倾听商场。”周思遥在复盘自己生长进程时这样回想。

在这套系统的建立进程中，凯丰一起迎来了一场大考。2018年国际格式动乱，黑天鹅频现，金融环境恶劣，出资收益下滑。假如凯丰要在商场下行期做人才建造、团队储藏，这意味着每年额定开销几千万的本钱。是坚持打造办理系统仍是缩短阵线等候春天，成了凯丰面对的一个难题。

吴星算了笔账，假如商场持续低迷，凯丰的自有资金满足支撑公司未来3-5年的开展，他决议逆势扩张。

2018年下半年，凯丰为加强微观、股票及量化团队实力，先后聘请了包含清华五道口金融学院特聘教授、大型公募量化出资司理、公募专户企业年金优异办理人等人担任重要职位，与公司自己培育的包含周欣晓卉在内的优异人才，一起组成了凯丰的出资决议计划委员会，使用商场不景气的阶段来磨合团队。

黎明前总是最漆黑的时间，团队和办理方面的建造注定在短期内看不到显着效果，吴星有段时间较为折磨。2018年凯丰的成绩呈现回调，虽然起伏不大，但在2018年8月初凯丰的出资者年会上，吴星泪洒现场，直言这一年承受了很大压力，有负出资者重托，令现场职工和客户动容。

04. 斩浪：一场没有止境的修炼

2019年，凯丰前期的投入和堆集得到了报答：收益逐步翻正走高，公司内部拧成了一股绳，股、债、期团队彼此交融，完成了多项经典出资。比较有代表性的一个是光伏，一个是猪周期。

2018年5月31日，国家出台了光伏发电有关事项的告诉，踩下职业急刹车，被称为531新政。职业方针风向的骤变，使得国内光伏商场戛然而止，随同的不只是多只龙头股腰斩和工业链价格暴降30%，还有处于产能极速扩张的光伏企业开端面对破产危机。

凯丰在这场危机中，逆向看到了光伏职业的出资价值。在吴星眼里，在全球动力煤和原油价格不断走高的微观布景下，光伏的发电本钱简直仅在我国略高于火电电价，在欧美国家都具有平价的条件，而光伏价格由于方针原因的暴降，必将带来海外需求的迸发。

凯丰详尽研讨了光伏工业链的上下游，在不同上市公司中来回比较，不断与上市公司领导、动力局领导和职业专业沟通，终究凯丰抓到了在技能、办理、规划上都具有中心竞赛力的优质轻视值的龙头公司。通过细节研讨和逆向出资为凯丰的出资人带来了丰盛的报答。

别的一个事例是对猪周期出资的“全工业链参加”。在2018年8月非瘟产生时，凯丰内部各个团队就开端一起研讨，详尽判别猪瘟的延伸速度及方向，以及不同区域禽类产值对饲料的影响。

终究的出资交融了一切研讨效果：股票团队发现商场关于猪肉股的空间有很大的预期差，而期货团队测算出同为猪饲料，玉米的需求首要跌落，而豆粕却要通过杂乱的途径拖延跌落。这样完成了一猪多吃，做多猪肉股、做空猪饲料，乃至延续到猪肉的代替出资上。

回头细究，会发现这些经典事例开端的研讨大多起源于2018年，也便是凯丰最困难的时间。

而回溯凯丰的迭代进程，有两个根底才干没有变，一是对跨工业链细节研讨的才干，二是产品锻炼出来的博弈才干。相关于不变的东西，凯丰在进化中拓宽的东西更多，从产品进入到权益，再到债券、量化，建立微观才干，跟许多打法几十年不变的组织比较，凯丰进化速度惊人。

2018年建立的“出资决议计划委员会”，是引导持续进化的中心组织。投决会采纳民主会集制，先是自下而上地进行民主评论：各板块的担任人论述担任范畴的装备方向及依据，充沛评论彼此交融；再自上而下地进行会集决议计划：在充沛吸收各板块行情及后市研判的状况下，吴星终究做出全体装备方向的决议计划。之后的出资进程中，各板块担任人还会在各自范畴持续优化装备。

2018年3月参加凯丰的量化担任人王伟，曾在业界闻名公募和私募任职，现在是凯丰投决会的中心成员，他这样点评自己现在的老板：“吴总有两个特色，一是吸收新理念很快，不顽固，这跟他身世产品有关；二是学习才干特别强，十分勤勉，这也让底下职工不敢松懈。”

这种学习和生长才干，也反映在凯丰身上。在2012年后我国出现的上万家私募组织中，以“微观战略”为首要特征的不会超越总数的5%，凯丰作为其间的佼佼者，跻身我国百亿级私募短名单（不超越30家），是里边为数不多横跨产品、股票、债券等范畴的组织。

全球微观战略起始于20世纪80年代，1992年量子基金对英镑的惊天买卖，把微观战略对冲基金带入鼎盛时期，职业规划20年生长了20多倍。而像桥水这样从产品期货发家的微观战略基金，可以办理1500亿美元，终年在对冲基金榜单上位居前列乃至第一。

而从报答来看，履行“微观战略”的基金的成绩也愈加稳健和优异。依据彭博对全球基金30年规模的计算，微观对冲基金全报答在绝大部分时间内都远超支普500全报答和全体对冲基金的全报答，其月度报答跟标普500相关性只要0.07，强于纯权益或产品类基金。

虽然在我国尚归于“小众”，但凯丰现已用自己的成绩将“微观战略的领先者”这一标签牢牢捉住。2019年8月30日，凯丰再次取得了金牛奖，从金牛奖“微观期货战略”奖项设置以来，凯丰每年获奖，更是仅有一家连任5届的办理人。这是第一份成绩优异的答卷。

而作为老板的吴星，日子仍是坚持了一个典型深圳人的习气：早上6：30起床跑步，随后收拾隔夜全球商场信息，8：30晨会，9：00开端期货买卖，正午听一次路演，歇息半个小时，下午持续买卖，3：00—5：00再听两场路演，晚上回家带娃，孩子睡了后还要处理夜盘买卖。

多年前他对记者这样答复，“做出资没有什么天分，便是勤勉。”一家财物办理公司的生长，不是一个闯过几关后就能游山玩水躺在功劳簿上歇息的游戏，而更像是一场没有止境的修炼，关于凯丰来说如此，关于吴星来说更是如此。

05. 结尾

这次采访正好在国庆前夕，我留意到了一个细节，凯丰工作室里每张工作桌上都飘荡着一面五星红旗。

在采访中，吴星屡次说到自己坚决做多我国，我国未来必定是国际的焦点，而凯丰必定是扎根我国的金融企业。

吴星对国家的决心来自理性的剖析：我国具有高效率（基建存量大、开展快、效率高、投入大，开展思路清晰），也具有低本钱（人力本钱、工业用地本钱、技能迭代本钱低）。除了理性剖析，还有理性认知：我国曩昔五千年的上下求索和七十年的翻天覆地，无一不在展现一个道理：坚决看多我国者，必定取得丰盛的报答。

国运联系到每一个我国人的出路，只要实业开展的好，金融和出资才干好。而吴星“跨工业链”“细节研讨”之所以可以成功，也跟我国具有齐备的工业系统亲近相关。个人出资成绩的骄人，尚可归因于天分和勤勉，但一个巨大财物办理公司，必定由是年代和国家来造就。

咱们可以在吴星身上看到浓重的家国情怀，咱们也信任，快速开展的我国，必定会给坚决做多我国者，一份无与伦比的恩赐和报答。

参考资料：

[1]. 为什么是他？解密我国最年青的百亿微观对冲基金，衣鹏，2017

[2]. 期货私募基金异军突起，21世纪经济报导，2012