中庚基金丘栋荣：价值初王健林马云对赌1个亿心不变未来关注四大投资方向

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导读：2019年进入了最终的一个月份，每一年的完毕既是结尾，又是起点。最近，许多人问咱们，那些优异的基金司理究竟有什么好的办法和结构？咱们将在年底推出一个优异基金司理访谈回忆。将一些曩昔咱们的经典访谈从头整合宣布。

今日咱们共享的是中庚基金丘栋荣。丘栋荣是国内轻视值战略的领军人物，也是被咱们访谈次数最多的基金司理。丘栋荣关于轻视值战略，从理念到实践都十分深化，注重出资流程，垂青超量收益的来历和可继续性。

丘栋荣一向在其组合中，对轻视值因子进行露出。记住几年前咱们吃饭，其时丘总三年排名商场前几名，他告诉我这些成绩背面有命运成分，有一天必定会碰到不顺的时分。本年整个轻视值风格都体现欠安，丘总也并没有那么杰出，但不变的是其对轻视值战略的运用和饯别，以及长时刻的进化。信任在这一篇文章中，能展示中庚基金丘栋荣的出资全貌。

根据不确定性危险定价的

自动价值战略

丘栋荣以为，关于其产品的成绩有三个重要的方针：

1. 超量收益的来历是有用而且可继续的；

2. 在杰出的危险操控系统下来完结超量收益；

3. 出资的系统是可以进化而有习惯才能和生命力的的。这儿面有三个其出资最重要的部分：价值战略，不确定性危险定价，自动办理。

什么是价值战略

丘栋荣关于价值出资有严厉界说。价值出资和非价值出资，一个叫出资，一个叫投机。出资和投机的差异在于，出资在买入这个财物，预期报答彻底来自财物自身的现金流和盈余。

比方我买一套房子，我不知道房子是否涨跌，可是有一个财物自身的预期报答，比方租金报答，能发明多少现金流。

在价值战略系统下，一切的超量报答，必定来自于轻视值。估值和现金流或盈余比较，必定首先是估值低的，这样隐含报答才会高。当然，这个估值或许是远期的轻视值，比方生长性很好的股票。

丘总对投机界说很简单，出资的报答来自于买卖。最极点的比方便是庞氏圈套，咱们不知道这个财物值多少钱，但以为必定有人可以以更高价格来买这个财物。

作为一个深度价值出资者，丘栋荣在其组合中露出最大的风格因子也是价值因子。从前史回测的数据看，2008年以来A股的价值因子是奉献最强的，明显跑赢其他风格。而咱们假如看美国，日本，欧洲等兴旺经济股票商场，价值因子也是最有用的。

和传统买必定轻视值的价值出资不同的是，丘栋荣眼中的价值出资，是根据危险调整今后的定价。也便是说，他也乐意买估值很高的股票，只需有满意好的危险补偿。通过更好的危险和收益率点评，来取得更高的胜率。

不确定性危险定价

其次，价值的定价根底是不确定性的危险，或简称危险定价。与传统价值出资者最大的差异是，他或许并不依靠于只是寻觅“好公司、好职业、好价格”即所谓“优异”的企业的出资途径。“好”和“坏”自身是相对的，或许说是“有危险”的概率事情。

他以为财物的定价根底是这些概率事情的“危险”或许不确定性，而过错的定价带来的出资时机主要是来历于对危险或不确性的过错估量。

因而，轻视不只是包含对优质公司或低危险财物的过错点评，也或许对“废物公司”或高危险财物的轻视，而且后者轻视的程度和起伏乃至会更高。相同的高估的财物不只或许是“坏”公司，也或许是低危险的“好”公司。

由于价值定价的根底是危险，在整个出资战略中，丘栋荣最着重的是危险操控，而且整个危险操控更多的是从全体组合层面，不只是是个股层面来考虑。考虑危险的本质，不是方式。

现实上，出资中的大部分危险和收益是匹配的。一个人假如不想接受危险，那他可以把钱放在银行，而银行活期储蓄的报答率是最低的。一个高危险偏好的人，可以去做10倍杠杆的期货，可是相同其爆仓的概率也很高。

巴菲特的滚雪球来自于其对危险的剥离，当剥离了危险之后，再低的收益都是满意名贵。前史上看，巴菲特真实让人形象深入的，不是其抓住了多少十倍，百倍股，而是巴菲特时刻明晰的认知到危险在哪里。

为什么看好小盘价值？

榜首，现在A股商场上其实大部分股票都归于小盘股，可发掘的样本点满意大，里边廉价股票的必定数量满意多。许多人会误以为我是看好小盘风格因子，其实并不是。看好小盘股并不代表我看好创业板。小盘股里边有一大批高估值的股票，但也有一大批很廉价的股票。我只需买性价比较高的那5%股票就行了。

第二，许多小盘股的根本面和微观经济归于弱相关的联系。他们的成绩增加并不依靠微观经济。这点和许多白马蓝筹股恰恰相反，后者根本面的周期性和微观经济关联度很大。在无法判别长时刻微观经济究竟怎样走向的时分，这些小盘股对应的微观危险是比较低的。

第三，价值出资重要的一点是定价。由于小盘股中的买卖对手以散户为主，导致许多小盘股的定价是不充分不有用的。这时分，通过中庚基金的价值出资系统，可以发掘到一批被轻视的小盘股，发明出比较大的超量收益。

估值凹凸，大小盘都是方式。不论三年期仍是现在，买的本质是一切的盈余都需求来自未来的现金流。

怎样给客户供给超量收益?

丘栋荣：无论什么战略，继续超量收益的来历都是来自一个词：竞赛优势！意味着，你必定在某些方面能比商场大部分人做的更好，而且是继续做得更好。中庚基金，深耕价值，只做价值出资。公司将一切的资源，会集到关于价值出资的研讨，专心于财物自身的价值和现金流定价。

中庚基金在获取超量收益上的竞赛优势，来自三个方面：

榜首，咱们有一套长时刻有生命力的战略系统，叫做“根据不确定性定价的价值战略系统”。关于这个系统，咱们此前的访谈也介绍过很屡次。这个价值系统咱们最为着重的是长时刻生命力，可以不断进化、不断习惯商场的开展和改变。我几年前看好大盘股，现在看好小盘股，是由于商场改变了，小盘股愈加廉价了。

第二，咱们有满意优异的人才，来完结咱们的出资流程。中庚基金由18个研讨员构建了研讨团队，咱们的方针高度一致，只做价值出资。在此前的访谈中，咱们也提到过需求一流的人才来打造一个一流的财物办理公司，而且给发明超量收益的人，供给满意好的激励机制；

第三，咱们有一个高效的流程和系统，可以快速工作起来。这样才干快速从3600只个股中，筛选出咱们要买的股票。关于财物办理公司来说，出资流程的功率，直接决议了咱们工作的成果。

有优异的人和高效的安排，关于发明超量收益是决议性的。中庚基金也供给满意好的激励机制、通明的文明、杰出的气氛。这样才干让安排具有生命力。

怎样看待继续进化？

丘栋荣：资本商场不存在一个永久有用的战略，假如有一种战略很**，其有用性会很快消失。

曩昔10年，我个人在做出资上也产生了比较大的进化。

从2010到2012年，我个人是经典的价值出资者，遭到芒格和费雪战略的影响比较大，便是尽量找到好的公司，买的贵一些也可以。

可是2012年之后我发现这种战略具有较大的幸存者误差，十分依靠微观和职业环境。

从2012到2014年，我开端用纯轻视值战略，买最廉价的公司。2014年我开端做基金司理的时分，这个战略的作用就比较好。

到了2015年，我又参加危险溢价的财物装备战略，用轻视值战略做财物装备。到了2015年下半年，我看到了危险办理的问题。建立了成绩归因系统、动摇办理和危险系统。

到了2016年商场进入了低动摇环境，咱们的危险操控把收益也损耗了，把危险操控变成了危险办理。

到了2017年面对最大困难是，前期轻视值的蓝筹股变得不那么廉价。特别是在2017年8月，这些蓝筹股的隐含收益率很低，面对较大危险。其时咱们开端打造必定收益和下降动摇率的才能。

不同的商场环境，根据客户的体会和咱们出资方针，都有不同的应战。咱们尽力不断进化自己这套出资系统，才干给客户发明继续的超量收益。

负利率导致的价值出资暂时失效

轻视值战略在A股和全球长时刻是十分有用的。曩昔几年，咱们说价值出资报答率很高，这样的声响越来越多。可是咱们的研讨和这个成果是相反的。

曩昔几年价值战略和轻视值战略是体现比较差的一段时刻。说一个全球的比方，曩昔10年最成功的战略必定不是轻视值战略。A股曩昔两年体现也是欠好的。在曩昔10年体现是最好的，便是买愿望。这一点恰恰证明为什么价值出资长时刻有用，做的人很少。由于这个战略不是永久一向有用，有用性是有不确定性的，是受许多外部环境影响的。

这种无效性的布景是什么？

榜首个要素是技能驱动，导致那些传统的公司，它的危险被压制住。

第二个原因是危险要素，均值回归一向没有产生。

最重要的是第三个原因，是流动性和利率环境的改变。曩昔10年整个宽松流动性环境，利率水平降到了前史最低位，导致的成果是咱们做现金流贴现的时分，远端久期长的那部分价值会大幅上升。这一部分价值恰恰是格雷厄姆以为最不应该考虑的，由于远期价值最不靠谱，你怎样知道10年后会产生什么呢？

由于低利率环境，导致商场给这部分价值十分高的溢价。久期越长的财物，涨的越多。

我国来看，曩昔体现最好的财物是房子。房子的现金流报答是很差的，用格雷厄姆的眼光看，很难满意你的预期报答的。为什么房子涨那么好？由于背面的逻辑是，后边有连绵不断的钱来接盘。极点状况下，现金流是0的财物，体现很好。比方古玩这种，彻底没有现金流。美国的Saas企业，彻底没有现金流，可是体现很好。这背面有很重要的微观原因。

做价值出资有用的原因，恰恰是由于价值出资并非一向有用，这也导致参加的人没那么多。

曩昔两年轻视值战略体现是欠好的。本年体现最差的指数是什么？上证盈利指数，是估值最低的指数。乃至巴菲特和芒格，他们体现最好的财物也不是格雷厄姆财物，而是费雪型的财物。

为什么要从头回归价值战略

为什么咱们要从头回归价值战略。

一个最重要的原因是：时代布景。为什么费雪战略曩昔30年那么成功？背面便是长达30年的利率下行。我国也是相似的状况。

背面更深入的原因是，全球的人口周期。时代布景带来的是高速生长。我国也是改革开放后经济体高速生长。更重要的原因是利率环境继续下降。那么估值贵一些没联系的。

曩昔10年最成功的出资人是谁？可以募到最多钱的出资人，从公募基金来说是被迫出资ETF。这种战略，必定不是价值战略，是极点的买愿望战略。

为什么咱们今日要回归？由于这个时代布景或许完毕了，无论是我国，美国仍是全世界。

咱们看几千年前史和几百个国家，今日的这个环境是十分稀有的：高速生长叠加利率水平的下降。这种极点环境下，采用费雪和芒格那种战略是很有用。

倒过来，这种战略是不是有很强的普适性呢？我觉得不必定。假如你不是投美国，你是投了俄罗斯或许日本，那么这种战略是欠好的。在这些国家，轻视值战略的有用性是很高的。

买生长股战略的成功，是有偶然性的，有危险的。未来不必定会这样。由于增加布景和利率布景，都产生了改变。

我国面对十分重要的布景，便是咱们的人口和结构，和之前产生了很大改变。咱们时代布景产生的改变，很难像曩昔那样，买到少量高速生长的公司。

提到我国便是三个方面：增加，利率和人口。你线性外推曩昔的生长股成功形式，或许是十分危险的。

还有一个很重要的原因，曩昔几年这种生长股出资战略太过于成功，这种战略自身就带来比较大的危险。咱们拉长时刻看，曩昔成功的生长股战略并不是干流。

怎样饯别价值出资

榜首个主张是仔仔细细把《证券剖析》读一遍。这本书介绍的根本理念和出资技能，是值得咱们去学习的。尤其是那些特殊状况的处理，背面的逻辑是什么，是值得玩味的。

要坚持价值出资，而不是投机。投机能成功，是后边有人给你接盘。但后边的钱越来越少，人也越来越少。这种投机性的思想，是很广泛存在的。比方咱们买房子，许多人买股票的思想，乃至许多VC/PE的出资。这时分必定要回归到财物自身。

不要太信任确定性，要信任的是不确定性。对内涵价值和安全边沿的要求满意高。咱们点评的根底，要包含了满意多的或许性。不确定性会变得越来越大，不要太依靠咱们所以为确实定性。

咱们常常举一个比方，长时刻来看权益财物体现都是很好的，你只需可以长时刻出资，就能取得很高的报答。这种主意有危险，由于这是一个巨大的幸存者误差。

那个数据是美国的数据，其他国家不是这样的。假如100年之前，你投的不是美国，你投的是阿根廷、俄罗斯，都不是这样的。咱们潜意识以为咱们是下一个美国，有或许是，有或许不是。这个潜台词是，必定要考虑各式各样的不确定性，不要线性外推。

曩昔咱们看到好的财物，有两个特征：榜首是高收益，比方美国的股票，我国的房子，日本的债券。要害还有第二条，动摇性十分低。根本上没有什么回撤。

我国的房子曩昔根本上不回撤，根据房子的理财产品都是刚性兑付的。咱们想说，这种成果不是常态，是一个十分稀有的。这背面隐含了未来的危机或许危险来历。这种低动摇会带来许多的杠杆，这种杠杆咱们看不见。比方保藏茅台，高收益，低动摇，不回撤，那这种财物用杠杆是最好的。房子也是如此。杠杆会带来巨大的未来危险。

咱们必定要看背面的本质是什么。完美的财物，要看背面成果的本质，是不是恰恰是高危险。

我个人以为，危险最高的财物或许是动摇最低的财物。比方P2P，在溃散之前，动摇是很低的。任何庞氏圈套，在溃散之前，动摇很低的。2008年美国闻名的庞氏圈套麦道夫，在溃散之前也是动摇很低的。

咱们要害要看本质是什么，这个财物是否满意好，可以完结刚性兑付。

用极度审慎的眼光点评价值

价值出资做的人很少，其实是由于这是很难做的。 咱们信任的是一个最保存的，通过十分专业的审慎的研讨和点评之后的以及有一个十分严厉的规范。在这样的一个根底之上，做的有满意确保的，可以维护咱们本金和利息报答安全的这样一个战略，才是价值出资战略。

所以这意味着什么呢？

榜首咱们要十分仔细十分辛苦的去做这个，点评不同的场景，不同的东西究竟怎样定价。

第二，必定是要有满意的维护，而不是纸上谈兵的，不是随意的。

第三，要确保本金和预期报答的安全，要满意的一些办理。在这个根底之上，咱们或许会要求点评它的内涵价值，财物自身的现金流报答。

其次是安全边沿。安全边沿除了估值要低，要打满意多的扣头之外，最重要的是来自于慎重和保存的假定，或许说咱们根据慎重和保存的现实，而不是猜测，来做这么一个点评。

价值出资在曩昔几十年的作用是十分好的，可是曩昔几年的压力是很大，包含我自己最敬重崇拜的好几个价值出资大佬，曩昔几年成绩压力十分大，包含GMO曩昔几年的成绩压力很大。

那么为什么在这个布景下，咱们还要从头回归到价值出资？由于咱们所在的时代布景或许产生了改变，曩昔的高速增加叠加利率下滑，或许走到了一个止境。用达里奥的话来说，咱们或许和1930年代很相似了。

- end -

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发布于 2023-12-01 22:12:51
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