美联储衰退模型等已亮红灯 短期发生概率天地源不大
本文转自微信公号“微观长春”
导读
美国经济的四个目标现已预警，即PMI、非金融企业杠杆率及偿债份额、联储阑珊模型，剩下目标也在持续恶化。美国经济短期产生阑珊概率不大，隐忧在长时刻。
摘要
美国经济预警目标至关重要。无论是IMF、世界银行等国际组织，仍是美国国会预算办公室等官方半官方组织，均猜测美国经济将持续缓慢下行。美国经济的强弱，不只从经济层面关系到美国以及全球金融商场的走势，并且从政治层面关系到2020年的美国大选，以及美国的对外战略与对华情绪。
美国经济的四个目标现已预警：一是纽约联储阑珊概率模型，猜测未来12个月内产生阑珊的可能性为30%;2007年时猜测危机产生概率为40%。二是非金融企业杠杆率，抵达前史最高点。三是非金融企业偿债份额，挨近次贷危机前水平，处于从1999年以来的65%分位水平。四是PMI，制造业PMI降到50以下，新出口订单及作业下滑最快。
资本商场目标有所好转：国债收益率在二三季度呈现倒挂，美联储扩表后倒挂消失。受工业品价格回落影响，Boom-Bust Barometer指数下滑，但赋闲数据尚可。
金融周期目标依然处于相对底部：居民部分杠杆率从2008年之后持续下降，居民部分偿债比率仅为前史的15%分位水平。
实体经济目标遍及转弱：一是零售，近四个季度以来零售数据增速疲软，9月环比年内再次转负。二是顾客决心，尽管维持在前史高位，但三季度下降起伏较大。三是作业，季度同比自2019年以来接连三个季度为负，并且结构变差，2019年仅低端服务业的新增作业较活泼，商品生产职业均呈现下滑。
短期产生阑珊概率不大，隐忧在长时刻。归纳来看，PMI、非金融企业杠杆率、联储阑珊模型等已亮红灯。剩下目标没有彻底点亮，部分得益于美联储降息以及反响敏捷的公开商场操作。现在，美国零售、顾客决心、作业等实体经济目标正在持续恶化，尽管短期产生阑珊概率不大，可是隐忧在长时刻。
正文
一、美国经济预警目标至关重要
无论是IMF、世界银行等国际组织，仍是美国国会预算办公室等官方半官方组织，均猜测美国经济将持续缓慢下行。美国经济的强弱，不只从经济层面关系到美国以及全球金融商场的走势，并且从政治层面关系到2020年的美国大选，以及美国的对外战略与对华情绪。鉴于此，咱们十分需求亲近盯梢美国经济数据，尤其是一些感知经济冷暖的预警目标，如表1所示。
二、 资本商场信号——美联储扩表后红灯渐弱
2.1 国债利差——美联储扩表后红灯渐弱
目标介绍：国债收益率期限利差是经济预警的重要信号。国债收益率是经济体的无风险利率，期限越长则收益率越高。假设收益率倒挂，例如10年期国债收益率低于3个月期国债收益率，则阐明投资者关于未来经济长时刻增速决心较弱。
目标剖析：
1)国债收益率二三季度倒挂，代表美国经济亮起红灯。从10年期和3个月期美国国债收益率利差来看，2019年二三季度国债收益率差进入负区间，此前这一现象别离产生在2006年三季度至2007年二季度(4个季度)，2000年三四季度(2个季度)、1989年三四季度(2个季度)，每次美国经济均进入阑珊。
2)10月份美联储“非量宽式”扩表，收益率倒挂消失。10月11日，美联储宣告将从10月15日起，每月购买600亿美元的美国短期国债，以增强对作为钱银政策辅导东西的基准利率的操控，这一方案至少接连至2020年二季度。这一操作代表了美国钱银环境进一步宽松，商场关于美国未来经济下行忧虑平缓，10年期国债收益率随即快速上行。因为美联储首要购买了短期国债，所以3月期国债收益率小幅下行，收益率倒挂消失。
2.2 纽约联储阑珊概率模型——亮起红灯
目标介绍：纽约联储阑珊概率模型根本成功猜测了每次阑珊。纽约联储每月第四天发布阑珊概率，该数据运用收益率曲线的斜率或“期限利差[1]”来核算未来12个月美国经济阑珊的可能性。纽约联储阑珊概率模型每次快速攀升时，根本都对应了经济阑珊，也成功猜测了2008年的次贷危机。
目标剖析：9月纽约联储阑珊概率模型猜测未来12个月内产生阑珊的可能性为30%。30%尽管看似不高，可是2000年、2007年模型猜测经济阑珊，也仅给出了40%左右的概率。因为纽约联储阑珊概率模型首要依靠国债利差来核算，跟着近期国债收益率倒挂消失，估计联储模型的阑珊概率估计将小幅下降。
2.3 Boom-Bust Barometer指数——有所下滑，红灯未亮
目标介绍：BBB指数大幅下滑时，美国经济呈现阑珊。BBB指数(Boom-Bust Barometer)是商场研讨公司Yardeni Research拟定的美国经济观测信号，核算方法为：CRB原始工业现货价格指数的周度平均数除以当周初度请求赋闲救助人数，所得份额的最近四周翻滚平均数。
目标剖析：
1) BBB指数的动摇来自于价格和作业两层动摇。BBB指数是价格与赋闲人数相除得到的份额，因而其大幅下降首要是受到了赋闲救助人数上升和职业需求下滑带来的两层影响，例如2000年及2008年，赋闲人数和价格的反响简直一起产生。而2015年下半年工业品价格下滑导致BBB开端快速下滑，但初度请求赋闲救助人数并没有快速上升，GDP下调进程也比较时刻短。
2) BBB指数从2018年下滑，首要因为工业品价格下行。2018年5月，BBB抵达了前史较高点，随后工业品价格持续下降。可是，初度请求赋闲救助人数没有快速上升，这一现象相似2015年。能够说，BBB的下滑并未指向经济阑珊，但呈现一些负面的趋势，一是因为跟着全球需求疲软，CRB工业品价格将持续回落;二是因为初度请求赋闲救助人数从2018年下半年开端小幅上升。
三、 金融周期——红灯未亮，但企业部分过度加杠杆
目标介绍：BIS经过观测发达国家及新式商场的经济数据发现，金融周期能够比利差期限模型更好地猜测经济阑珊。在金融周期上升期，信贷的快速增加会推高房地产和财物价格，这反过来又会添加抵押品的价值，然后添加私营部分的信贷量;信贷与抵押品价格形成了正反馈效果，直到金融周期抵达高峰;随后财物价格跌落，高债款担负和财物负债表批改连累经济增加，危机反过来往往会引发严峻的阑珊[1]。因而，金融周期会推进经济周期，也成为了衡量经济周期的东西。
目标剖析：
1) 金融周期抵达高峰趋向于引发阑珊，但并非一切的阑珊都呈现金融周期高峰。金融周期的长度约为15-20年，而经济周期最长为8年，因而一个金融周期中会包含若干个经济周期。以美国为例，1973年、1990年、2008年，阑珊产生在金融周期下行期，但1980年、1981年、2000年，阑珊产生在金融周期上行期。
2) 美国现在处于金融周期的相对底部。金融周期从2008年次贷危机之后持续下行，一向调整到2013年;随后开端上行，直到2018年二季度抵达相对高点。2018年三、四季度及2019年一季度以来，金融周期目标根本坚持稳定。从图6来看，美国现在处于金融周期的相对底部。
3) 非金融企业的杠杆率抵达了前史最高点。从2009年之后，美国非金融企业和政府的杠杆率都在持续上升，现已抵达前史极点，而家庭部分杠杆率下滑，现在落于从1952年至2019年的75%分位数处水平。能够看出，当非金融部分杠杆率从高点下滑时，往往伴跟着经济阑珊(1970年、1990年、2000年及2008年)，而现在非金融部分杠杆率现已抵达前史最高点。
4)企业的偿债比率现已挨近了2008年次贷危机前水平。以偿债比率(本金与利息的和，与收入的比)来衡量偿债才能，偿债比率越低，偿债压力越小。从2014年以来非金融企业部分的偿债比率持续上升，现在现已挨近了2008年次贷危机前水平，处于从1999年以来的65%分位水平。另一方面，居民部分偿债比率相对较低，仅为前史的15%分位水平。
四、实体经济信号——消费、决心、作业及PMI
4.1. 零售——疲软但还没有进入阑珊
目标介绍：9月零售出售数据环比年内再次转负。美国人口普查局每月11日-15日发布上月零售出售数据，因为出售是美国经济的重要支柱，零售出售数据发布常常对金融商场有较大的影响，因而该数据也被称为“恐惧数据”。从特朗普就任以来，零售数据同比一向处于较高水平，环比涨多跌少;2019年年内，2月份及9月份环比增速两度转负，低于预期。
目标剖析：零售数据单月转负，但还未进入阑珊。
1)零售与GDP根本同涨同跌，前瞻性不强：从1993年以来的数据看，零售数据与GDP的相关性高82%，根本同涨同跌，零售是观测经济的同步目标，可是前瞻性不强。
2)近四个季度以来零售数据增速疲软，GDP也开端回落：零售(季度)同比根本以5年为一个周期，上一个周期的低点为2015年四季度(2.08%)。在此之后进入美国总统特朗普任期，零售数据持续上行，直到2018年第三季度;可是从2018年四季度以来，零售同比增速持续疲软，GDP增速也开端回落。
3)从零售来看，尽管经济动能呈现下滑，但仍未进入阑珊：2019年第三季度零售季度同比增速处于1993年以来的后35%分位点，尽管较低可是依然未曾进入负增加区间。
4.2. 顾客决心——下降起伏已超越GDP现在调整的起伏
目标介绍：美国密歇根大学顾客决心指数是密歇根大学发布，每月20号前出初值，月末或次月初批改。指数设定以1966 年第一季度为 100，归纳针关于顾客的问卷调查得出。
目标剖析：
1) 密歇根消费决心指数是GDP的同步目标。密歇根消费决心指数大部分时刻与GDP增速同步，有时略提早或时滞后于GDP改变，2000年互联网泡沫时消费决心指数滞后于GDP，2008年次贷危机时消费决心指数领先于GDP。
2) 消费决心下降起伏现已超越了GDP调整的起伏。2015年美国GDP产生过一次调整，但期间消费决心指数只小幅调整后持续上行，但上升起伏也没有后来经济复苏的起伏大。因而比照前史来看，现在决心指数尽管维持在前史高位，其动摇小于实在经济动摇，关于其纤细动摇应该扩大去看。2019年三季度，决心指数相对二季度下降4.6，尽管比照前史来看不高，但这一下降起伏现已大于2015年三季度3.5的动摇起伏，而GDP于2015年三季度下滑了0.9个百分点。因而单从决心指数来看，GDP向下调整的起伏还未彻底开释。
4.3. 作业——新增作业下滑起伏已超GDP回落起伏，结构变差
目标介绍：大非农数据(NFP，Nonfarm Payroll)由美国劳工部每月第一周周五发布(及批改前两次数据)，包含赋闲率、非农作业率、及新增非农作业人数。1)赋闲率，包含U1-U6合计6个口径，从U1-U6，对赋闲人口的计算口径逐步放宽;U3是官方发布的赋闲率，即无作业者但于曩昔4周内活泼寻觅作业。2)非农作业率及新增非农作业人数，与赋闲率一起发布。新增非农作业人数也会拆分为政府部分、私家部分来发布。
目标剖析：新增作业同比持续转负，GDP将持续下调
1)新增非农作业季度同比从2019年以来接连三个季度为负：上一次呈现这一状况为2015年的前三季度，同期GDP增速从3.98%下降至2.44%;再之前则为2006年二季度至2009年二季度(13个季度)，2000年6月至2002年3月(8个季度)，1995年3月至1996年3月(5个季度)及1988年9月至1991年6月(12个季度)，同期GDP均呈现了不同程度的下滑/迸发经济危机。
2)新增作业下滑起伏现已超越了GDP现在调整的起伏。假设新增作业数据同比持续转负，参阅1995年3月至1996年3月及2015年前三季度，GDP别离下滑了0.88及1.54个百分点，2019年前两个季度GDP仅下调了0.4个百分点，调整还未完毕。
3)滞后目标——美国U3赋闲率现已降至近半个世纪以来新低：赋闲率滞后于经济数据大约五个季度左右，9月份赋闲率现已降至了近半个世纪以来新低。
新增作业不只规划在下滑，结构也在变差，从作业结构来看，2019年仅低端服务业的新增作业较为活泼，商品生产职业均呈现下滑。以每年新增作业占上年作业人口存量比来观测各职业作业状况，2019年前九个月比照2018年前九个月，制造业、采矿业、建筑业均呈现了较大程度的下滑，仅有低端服务业(休闲和酒店、教育保健、商业服务)的新增作业还坚持相对活泼，没有呈现快速下滑。这相同预示着经济内部的增加动力在式微。
4.4. 景气量——制造业PMI降到50以下，亮起红灯
目标介绍： PMI是美国供给办理协会(ISM)于每月第一个周三发布，包含制造业、非制造业及归纳PMI。PMI以50为荣枯线，又分为了新订单、产出、库存等。
目标剖析：制造业PMI降到50以下，亮出红灯。以季度均值作为观测目标，服务业PMI自身动摇不大，制造业PMI与GDP走势更符合。2019年三季度制造业PMI均值现已落到50以下，之前产生的时刻点为2015年四季度至2016年一季度(2个季度)，2008年一季度至2009年二季度(6个季度)，2000年四季度至2001年四季度(5个季度)及2002年四季度至2003年三季度(3个季度)，期间GDP均呈现了不同程度的跌落。并且，新出口订单及作业下滑最快。制造业PMI落到50以下给美国经济亮出红灯。
[1]Claudio Borio，Mathias Drehmann，Dora Xia，The financial cycle and recession risk，2018，