中国银河：“两材”合并，中材股市大盘股份(01893)是较佳选择-

9月8日，“我国神材”诞生，资本商场一片哗然。了解到，我国银河证券宣布研究报告称，在计算我国建材(03323)和中材股份(01893)兼并为中期远景带来的协同效应之前，估量该兼并为我国建材2018年每股盈余带来的额定升幅将是低至中单位数。因而其以为我国建材的估值获得即时大幅重估的时机不大。

该行还指出，假如我国建材的股价在复牌后没有大涨，中材股份的独立股东或会向公司要求进步换股比率。整体而言，在以下两个最有或许发生的情况下，该行以为中材股份将是较佳的挑选：假如我国建材的股价上涨，中材股份主动跟从;假如我国建材的股价变化不大或跌落，我国建材或需进步买卖协议的吸引度，这将减低中材股份股价的下行空间。

中材股份独立股东或要求进步换股比率

财经了解到，中建材股份及中材股份联合公告称，此次兼并将以换股方法进行，换股份额为1股中材股份换0.85股我国建材。我国建材将需求发行共30.36亿股新股以完结买卖。在买卖完结后，我国建材的已发行股份总数将从53.99亿股增至84.35亿股。在兼并后，中材股份将成为我国建材的全资隶属。

买卖价代表的估值。我国银河证券指出，依据两家公司在停牌前的股价，上述换股比率代表我国建材将向中材股份的股东就每股股份付出4.27港元，较中材股份停牌前股价溢价19.2%。依据17年中期数据，此次收买中材股份的价格相当于0.7倍市净率。

中材股份的独立股东或要求进步换股比率。假如我国建材的股价在复牌后没有大涨，该行以为中材股份的独立股东或会要求我国建材进步换股比率。在最近两个水泥企业私有化的事例中(便是台泥世界(01136;待批阅)和西部水泥(2233;未能从一些政府部门获得赞同))，主张私有化价格较停牌前股价溢价38.5%和16.6%(图2)。尽管西部水泥的溢价相对较低，可是主张私有化价格代表的市净率到达1.47倍(注：台泥世界主张的价格代表0.96倍市净率)。因而，考虑到此次我国建材提出的换股价溢价为19.2%以及市净率为0.7倍(假定我国建材股价的变化不大)，该行不扫除中材股份的一些独立股东或要求进步换股比率。

别的兼并协议收效的要害条件之一，是中材股份H股类别股东会上以投票方法经过特别决方案，赞同此次兼并，再加上：(a) 此次兼并获得中材股份H股独立股东所持中材股份H股顺便的表决权75%以上经过;且(b)对立决方案的票数不超越中材股份H股独立股东所持一切中材股份H股顺便的表决权的10%。据此，该行以为中材股份独立股东的议价才干不低。

复牌后，我国建材股价会大涨吗?

我国建材复牌后，股价会大涨吗?该行以为股价大涨的时机不大。在考虑任何潜在的协同效应之前(或许需求两三年时刻才干得到充分反映)，估量兼并后的2017E / 2018E EPS增厚起伏仅为3%/2.5%。假如使用我国建材的商场一致猜测(非咱们的猜测)进行比较，则买卖对2017/2018年每股盈余的影响为-5.8%/+8.2%。因而，得出的定论大致相同：初始阶段对每股盈余的提振并不非常明显(图1)。从股本回报率视点看，我国建材在兼并前的2017年股本回报率/每股净资产值为5.2%/7.88元人民币，兼并后则为6%/7.17元人民币。尽管股本回报率将在兼并后进步，可是因为每股净资产值下降，所以对估值的优点或有限。

该行指出多条兼并的理由：负债率将下降，2017年6月末，我国建材/中材股份的净负债/权益比为228%/44%。因而依据管理层的估量，我国建材在兼并后的净负债/权益比将降至167%;我国建材是我国最大的水泥出产商，年产量为4.09亿吨，而中材股份是第四大水泥企业，年产能达1.12亿吨。管理层预期两边将经过中心收购及更好地和谐错峰出产完成协同效应;两家公司都运营工程服务事务，具有的渠道达10多个。在兼并后，两边将更好地和谐以进步入标价格;因为该兼并获得政府的支撑，兼并后的实体有望为职工推广股权鼓励方案，然后进步运营功率;除水泥事务外，兼并后的实体在商业混凝土出产、水泥工程服务、石膏板出产、玻璃纤维出产和风力发电叶片出产事务方面也具有全球抢先的位置。

实践效益有待调查

尽管兼并后好处多多，但实践效益还有待调查。我国银河指出，两家公司的年度水泥产能算计为5.21亿吨。管理层估量，约有9700万吨的产能(18.6%)坐落两边事务堆叠的区域，这有望带来协同效应的进步空间。依据我国建材估量，可节约的本钱或约为每吨3-5元人民币，但这或要2-3年才干充分体现。而两边事务在区域上的堆叠相对较小，首要因为中材股份的熟料产能超越60%坐落西北区域，而我国建材在当地几乎没有事务。

其次，因为中材股份的的负债比率远低于我国建材，我国建材的净负债比率将下降，但尽管如此，即时节约的融资本钱或许有限。这是因为我国建材在我国一向有较高的信誉评级，而国内首要银行也为其银行贷款给予支撑，这两个要素将约束了公司融资本钱进一步下降的起伏。一起，在两边兼并后，我国建材将吸收中材股份报表上的预付款(约125亿元人民币)，该批预付款首要来自工程服务事务。我国建材管理层以为，跟着营运资金管理上更有用运用这些预付款，公司将可节约一些融资本钱。

别的我国建材管理层表明，公司或许会考虑在兼并后增发，以进一步减低负债。该增发可经过我国建材上市公司或中材股份本来的A股子公司进行。可是现在未有详细的方案。

依据以上，该行较引荐中材股份。可是鉴于在初始阶段对我国建材每股盈余的提振有限，加上在获得独立股东支撑方面有不确定性，该行保持对我国建材的持有评级及目标价5.20港元(0.55倍2018年市净率)(停牌前股价：5.02港元)。别的因为现在未有兼并后备考财政报表，所以在现阶段该行保持财政模型不变。

值得注意的是，此次兼并还需分别在中建材股份股东特别大会、中建材股份H 股类别股东会及中建材股份内资股类别股东会上由亲自或委任代表，到会该会议的中建材股份独立股东所持表决权三分之二以上以投票方法经过特别决方案，赞同此次兼并及依据本次兼并发行中建材股份股份，方可作实。

别的假如我国建材赞同进步换股比率，但我国建材的独立股东因每股盈余遭摊薄而回绝该方案，则该并购将不获经过，中材股份的股价或将跌落。