那只用期权捕猎黑天鹅的城镇化概念股“钻石”基金
本文转自微信大众号“三思期权”。
说到尾部危险，一般分红两类，第一种是灰犀牛危险，另一种是黑天鹅危险。
灰犀牛指的是已知危险(known unknows)。这类危险一般相对来说对尾部战略办理者愈加简略办理。在危险已知的状况下，尾部战略办理者更简略推测出它的初阶，次阶以及更高阶的影响，然后愈加有针对性进行战略布局。
黑天鹅指的是不知道危险(unknown unknowns)。它所代表的尾部危险的概念跟着塔勒布的引证而变得广为人知。咱们关于不知道危险毫无认知并不代表它不存在，关于这个含糊危险的对冲愈加难。
而咱们的系列，正是揭开专门对冲尾部危险这一既小众，又奥秘战略的对冲基金办理人系列文章。
在前文中，咱们深度剖析了由《黑天鹅》开山祖师塔勒布坐镇的Universal Investment的共同出资理念。
本期咱们评论在疫情黑天鹅中相同体现出色，爆赚130%的另一只动摇率对冲战略基金--36South的旗舰基金-Kohinoor.
Kohinoor(中文：光之山)原本是一颗105卡(21.6克)的钻石的姓名，它从前是世界上最大颗的钻石，现在镶嵌在英国的伊丽莎白王后冠之上。而36south的这个旗舰基金也如姓名相同，有着闪烁的前史成绩。
本文咱们就从36south买卖思想、买卖战略以及他们现在最忧虑的微观危险等视角，来领会一下这个“钻石”基金的共同魅力。
1.36 South
36South 是一家有挨近20年的前史的专门做动摇率以及尾部危险办理的精品对冲基金。和上期咱们说到的Universal相同，其规划到达20亿美金的旗舰基金Kohinoor也是为客户办理尾部危险的对冲基金。
说到36South, 就不得不说到它的掌舵人杰里海沃斯(下图)。
出生于津巴布韦的海沃斯具有超越33年的衍生品出资阅历。海沃斯曾协助南非树立期货和期权商场，并在南非最大最成功的商业银行之一Investec，担任股票衍生产品部分的负责人。
1996年，他创建了金融组织Peregrine Holdings，为组织客户规划结构化衍生战略。在他的办理下，Peregrine取得了惊人的前期成功，并最总算1998年在证券买卖所挂牌上市，该公司在IPO当天股价飙升了400%以上，直接让他完结了财富自在。
之后，他在2001年在新西兰创建36 South,并用一颗从前世界上最大的钻石的姓名-Kohinoor-命名其旗舰基金。
36 South的旗舰基金Kohinoor首要运用微观做多动摇率战略，并且有着和它姓名相同闪亮，挨近20年的前史成绩。
抛去上一年大涨130%的体现不提，36south做多动摇率的微观旗舰基金Kohinoor有着近20年的优异实盘记载。
从咱们取得的较早的材料里看到，从2001年开端至2014年，基金(下图深蓝线)不只体现出了与股票商场激烈的负相关，一起又能让净值长时刻坚持整体上升。
这两者的结合难能可贵。咱们在前文说到，在尾部对冲的战略傍边(做多动摇率)，由于需求不断为“稳妥”，付出保费，基金净值在一般状况下都是持续下降，直到尾部事情产生。
图片来历：36South 出资者信
36South是怎样做到即为客户对冲危险，又能坚持净值长时刻上升的呢?这儿咱们就先从海沃斯的动摇率买卖时考虑三个维度说起。
2. 买卖考虑的维度
买卖期权或许动摇率首要咱们需求清晰一下前史动摇率与隐含动摇率的意义。
前史动摇率反映的是标的财物曩昔一段时刻的动摇程度，而隐含动摇率是商场参与者以为财物价格未来一段时刻的动摇率。
与买卖其他金融财物相似，买卖动摇率也需求树立一个完好的结构。而海沃斯的尾部动摇率买卖结构包含了三个维度的考虑：动摇率周期，根本面/技能面剖析以及商场心情剖析。
2.1.动摇率也有周期
由于金融商场存在周期性，其衍生出来的隐含动摇率商场相同具有十分显着的周期特征以及循环反应效应。
牛市周期中，隐含动摇率跟着金融商场上的贪婪心情延伸而下降。股票商场的上涨验证了出资者的达观心情，然后使得商场进入正反应循环。
在熊市周期中，隐含动摇率跟着金融商场上的惊惧心情延伸而上升。当越来越多失望的出资人开端卖出股票头寸，使得价格持续跌落的时分，这个现已产生的价格跌落又进一步地验证了出资者的失望预期，导致负面心情加重，然后进入负馈循环。
图片来历：TradingView
上面这段叙说，在“巨大上”的金融职业有一个装B的称号：动摇集群(VolatilityClustering)。简略的来说，便是动摇率一旦上升将会长时刻保持在高位，一旦下降至低位则会保持在低位较长时刻。这个便是周期性。
金融商场出资获利的实质便是低买高卖。许多散户乃至组织出资者却经常反其道而行之，这也是人道使然。在动摇率商场和股票商场相同，大都参与者都是在商场进入惊惧，动摇率大幅度上升之后开端买入稳妥，而当心情平复，商场反弹之后又在动摇率下降之后再卖出。
而海沃斯的出资理念便是当商场心情极度达观、动摇率处于低位周期的时分，买入处于价格低位的稳妥并持有。而在商场心情进入惊惧，动摇率进入高位周期再将其持有的稳妥价值大幅度飙升时高价卖出。(这好像与巴菲特秉持的价值出资异曲同工?)
2.2.根本面与技能面
第二个维度是使用根本面和技能面来发现买卖，并在合适的时刻点(timing)履行买卖。
海沃斯长于从根本面里发现那些因方针变化或是供求失衡而导致的结构性机遇。例如咱们将会在下面章节里里用详细的比方解说。
此外，在根本面的剖析之上，海沃斯还以为能够经过技能面剖析来愈加精准地捉住大的趋势性行情。
假如他们对某一个期权买卖感兴趣，那么他们也会对标的财物进行技能剖析，来承认价格趋势。当标的财物有大概率构成技能打破的时分，便是买入期权的最好机遇。
比方强生的股价在2008年见顶、2009年见底之后，于2012年年中构成了楔形收拾的态势。海沃斯则在2012年7月，即强生股价行将完结盘整、有或许构成打破的时分，买入了看涨期权(下图)。
图片来历：36South 出资者信
2.3.掌握商场极点心情
商场心情是另一个重要的考虑维度。正如出资大师霍华德马克思所说的，“商场心情就像钟摆相同，很简略从一个极点快速搬运到另一个极点。”极点商场心情大幅度的搬运关于动摇率买卖者十分有利。
关于商场心情的评价，36South会用查找引擎(如Google(GOOG.US)、百度(BIDU,US))来作为抢先目标。
图：在上一年疫情前期36 South基金经过谷歌查找数据判别经济走势
图片来历：互联网
别的，各种媒体报道也可反映出对财物的非理性昌盛或失望心情。
把以上两者相结合，构成穿插印证，就能大概率的掌握商场是否走向极点。
而极点的商场行情往往就能带来很好的买卖机遇。
以上三个维度能让咱们知道何时买卖，而接下来的买卖战略则是让咱们知道怎样买卖。
3. 尾部买卖战略
36 South的“钻石”基金有个不成文的规则，便是基金只做期权买方。作为期权的买方的优点便是，从买卖的那一刻起他就知道最多也就亏多少(即一切的权利金)，然后到达事前风控的意图。用他的原话这个叫“从一楼的窗户跳出去怎样也摔不死”。
海沃斯的团队在一般状况下，选中的买卖战略的潜在报答都在5到10倍之间。正是由于这个巨大的不对称性，他的基金一般只需求坚持10-20%的轻仓来到达均匀一年10%-15%的收益率。
在买卖期权对冲尾部危险的时分，海沃斯以为一个尾部买卖是否成功的最重要的两个要素是时刻与止盈。
3.1善用长时刻期权
与一般的出资不同，尾部对冲战略一般有着较高的持仓本钱。
36south处理这个问题的办法便是买卖长时刻价外期权，以此来下降持仓本钱并进步“杠杆率”。
长时刻期权的一大优势便是相对低的时刻耗费(希腊字母theta)。海沃斯绝大大都状况都挑选2~5年的长时刻期权，因而时刻损耗一般都保持在一个可控的水平。
长时刻期权的另一个优势相对高的动摇率敞口(希腊字母vega)-即在相同的状况下，长时刻期权的价值变化要比短期期权的价值变化要大。
假如各位读者手头上没有现成的期权核算器，能够经过CME网站上的期权核算器来验证一下关于长时刻期权的希腊字母敞口。
图片来历：芝商所(CME)官网，激烈引荐，上面有许大都据和干货信息，有中文版。
cmegroup/tools-information/quikstrike/pricing-volatility-strategy-tools.html
咱们拿芝商所(CME的买卖东西举两个实例。下图是比照两个相同行权价，相同隐含动摇率但不同到期日的期权。第一个期权是一个3个月到期期权(92天到期)，另一个为5年到期(1826天到期)期权。
咱们能够看到,长时刻期权的动摇率敞口(Vega,74.7811) 比短期期权的动摇率敞口(19.8514)更高,可是长时刻期权的时刻损耗(theta,-0.0072)又比短期期权的时刻损耗(-0.0378)更低。
因而，长时刻期权愈加合适尾部战略。
图：数据核算来自CME官网的期权核算器
图片来历：CME.官网上有中文版
经过上文介绍的动摇率周期剖析办法，当承认进入动摇率底部区间时，海沃斯这样的尾部战略出资者便能够使用长时刻期权，在'过错'定价时确定长时刻的低本钱'稳妥'。
再由于虚值期权的价格要比平值期权的低，这也就意味着相同的权利金，购买虚值期权的数量(或许说期权代表的名义金)要比平值期权来的高。这也就意味着，在危险相同的状况下，这个战略的'杠杆'和潜在的报答率能被进一步的扩大。
3.2期权怎样止盈?
比起股票出资，买卖动摇率的尾部战略的另一个不同之处是：动摇率在峰值逗留的时刻往往十分时间短(见下图)。
图片来历：三思期权
因而，尾部战略的止盈与战略自身相同重要。但在期权商场的逢高卖出，真的是一门技能活。
而海沃斯才用的办法是逐渐进步止盈价格。
如下表所示，一旦一个期权价格上涨了三倍以上，那么止盈机制开端呈现。而当期权价值上涨的越多，那么止盈价格也跟随上移并且价位也越挨近期权价值。
图片来历：36South 出资者信
这种先赚回本金，然后再让“赢利飞一会”的办法，能够让战略最大或许地捕捉到动摇率在行情晚期的暴力拉伸阶段，并且在合适的时分卖出，确定赢利。
最典型的比方莫过于近期美国散户拉爆华尔街大佬的空头挤兑买卖，见前文：<一群“乌合之众”，怎样用期权拉爆百亿基金>
在咱们了解了海沃斯的买卖结构和战略思路之后，想必会猎奇，他心目中的下一只“黑天鹅”在哪?
4. 下一只黑天鹅
在海沃斯的眼里，现在商场的最大微观危险是方针驱动的商场不平衡-TINA。但什么是TINA?
TINA-是由There Is No Alternative的首字母组成。望文生义它是指由于财物价格被人为拉高，已透支了未来的收益。而关于组织出资者而言，由于原先出资的低危险财物的预期报答率太低，所以只要被逼买入危险更高的财物(如前阵子炽热的SPAC，冷门加密钱银，乃至是'有毒'财物)来取得更高的报答。
美联储，以及首要国家的央行们，则扮演着商场里的主宰者。为了确保金融商场不会连累本就处于低增加的实体经济，只得低息'印钞'来托起财物价格，提早透支未来的收益率。
图片来历：FRED
而当利率到了现在降无可降的'新常态'下，央行则经过新东西、美其名曰“预期办理”，给商场'暗示'它将长时刻地保持超低利率。下图为CME网站上最新的美联储“点阵图”(即FOMC每位成员预期未来利率走势)。
图片来历：CME FedWatch Tool
cmegroup/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html
当利率降至很难满意干流出资者时，不少“自作聪明的”出资者开端把目光搬运至期权商场，经过卖出“动摇率”(即做期权卖方)这个在前史上看起来“躺赚”的战略来赚取额定的收入。
图片来历：三思期权
而当“做期权的卖方”成为出资者的干流战略之后，由于供过于求，期权价格/动摇率进一步跌落。这些期权卖方得到的高收益让外人“眼红”，招引更多人参与其间，然后构成了前面说到的正反应效应。
对36south这类尾部战略基金而言，这是好消息，由于这样他们就能以更低的本钱购入期权，耐性的等候下一次机遇的到来。
在当时的组织出资者中，许多美国养老金就由于TINA走上了“韭菜”的不归路。
只要潮退时才干知道谁在裸泳。
在之前的大跌傍边，有不少组织由于对仓位危险办理不严而导致爆仓。比方组织资金办理者AlbertaInvestment ManagementCorp(AIMCo)就在做空动摇率的买卖中丢失了30亿美金，而稳妥巨子Aillianz旗下的财物办理组织的对冲基金也由于巨额丢失而被逼清盘。
跟着央妈们在大放水之后的逐渐收水，这些组织不是第一个、也不会是最终一个因做空动摇率而暴仓的出资者。而以海沃斯的36South为代表的黑天鹅基金们，则将持续使用这些出资者的'无知'和'无畏'在一次次危机中获利。
5. 后语
36South的“钻石”基金，经过完善的考虑结构和买入超长时刻价外期权的办法，拓荒出了一条共同的黑天鹅战略，并成功的阅历了近二十年的商场检测。
这类黑天鹅战略在实质上是用才智的办法构建买卖战略，来跟商场上那些只懂皮裘不明实质、却又喜爱所谓“躺赚”的傻白甜组织进行对赌。
正如出资大师霍华德马克思在其名书《出资中最重要的事》的一句话：出资是件很杂乱的事，只要愚笨的人才会觉得出资很简略。
注：中文财经圈根本仍是只聊股票，关于期权的买卖百科及实用东西还比较少。咱们在文中引证了一些芝商所(CME)官网所免费供给的科普内容和剖析东西，在这引荐咱们能够保藏页面、遇到行情的时分就能够用起来。
(财经修改：李均柃)