中信证券：管道剥离定价大超预期，昆仑600275股票能源(00135)估值有望修复

本文来自微信大众号“中信证券研讨”，作者：王喆、王佩坚。

中石油(00857)公告公司拟剥离北京管道和大连LNG财物，买卖对价408.86亿元，对应1.9倍PB估值，13.5倍PE估值，对价远超之前商场预期。参阅同职业公司估值，依照天然气出售主业20倍PE估值，加上本次剥离财物将收到的370亿元现金，公司合理估值870亿元，目标价12港元，保持“买入”评级。

昆仑动力(00135)拟以408.86亿元对价出售北京管道和大连LNG公司股权。我国石油公告，昆仑动力已有条件赞同出售而国家管网集团已有条件赞同收买昆仑动力持有的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，买卖对价为人民币408.86亿元，而且悉数以现金支付。

管道剥离定价大超预期，公司估值有望大幅修正。

公司此前商场表现受管道财物剥离不确定性的影响，现在市值仅为公司主业天然气出售业务对应估值，管道财物部分几乎没有表现。本次公司出售管道和大连LNG公司定价远超此前商场预期，本次买卖以2019年末为评价基准，选用收益法现金流折现评价，标的财物归属于昆仑动力净财物214.18亿元，本次买卖PB估值1.9倍，高于此前我国石油1.2倍和我国石化1.4倍PB估值;标的财物归属于昆仑动力2019年净利润30.23亿元，对应PE估值13.5倍。公司现在市值对应人民币468亿元，扣除本次买卖标的的其他财物市值约59亿元，对应天然气出售等主业25亿邻近的成绩仅为2倍PE，与同职业公司20倍的PE比较具有大幅修正空间。公司规划将本次估计将取得的370亿元的50%用于派发股利，对应当时股价约40%股息率。

公司是中石油仅有的天然气出售终端，商场份额快速扩张。

昆仑动力是我国石油仅有的天然气出售终端渠道，在当时国内油气管网变革的布景下，我国天然气将构成“X+1+X”格式，我国石油将使用公司渠道快速扩张下流天然气出售商场份额。2020年上半年受卫生事件影响，我国天然气表观消费量增速下降至5.9%，部分全国性城燃公司天然气销量乃至同比下降，但同期公司天然气出售量同比增加28%，零售气量同比增加20%，增速明显高于同行。依据国家动力局等规划，咱们估计到2030年我国天然气职业在一次动力占比将到达15%，对应未来10年7%左右的复合增速，公司作为职业龙头将持续拓宽商场份额，未来较长时刻天然气出售增速有望保持在两位数以上。

危险要素：

世界油价气价大幅动摇的危险，公司管网剥离定价、买卖过程后续产生严重变化的危险，我国天然气职业方针产生严重变化的危险。

出资主张：

因为公司管道等财物剥离仍未终究落地，暂不调整公司2020-2022年净利润猜测62.7/79.4/94.3亿元，对应EPS猜测分别为0.72/0.92/1.09元，当时股价对应PE分别为8/6/5倍。公司2019年扣除本次剥离财物后归母净利润为25.28亿元，上半年受卫生事件影响公司全体成绩有所下降，但职业下半年康复敏捷，公司全年成绩大概率实现正增加。参阅同职业天然气出售公司20倍PE估值，公司主业对应市值在500亿元以上，加上本次出售管网财物估计将取得的370亿元现金，公司合理市值为870元，对应股价12港元(对应2020年14倍PE估值)，保持“买入”评级。

（修改：张金亮）