天风宏观：美国经济开启“咆新三版哮的二十年代”？

本文来历于“雪涛微观笔记”微信大众号，作者为天风证券微观分析师宋雪涛。

前语：

经过央行的史诗级扩表后，今日的美国经济数据有很多是前史性的。例如美国M2增速超越25%，远高于二战以来任何一次危机时期的高点。美国废物债收益率低于4%，创前史新低。美国居民储蓄率虽然高位回落但依然高于13%，回到了上世纪70年代滞胀时期的水平。美国房地产成屋库销比仅有0.16，现有库存2个月即可去化，一起30年期典当借款利率低于3%，处于前史最低点。

这些前史性数据的背面支撑要素，既有眼前的苟且（央行无限量宽松），也有诗和远方（疫苗成功后的复苏预期），但两者不会长时刻共存，总有一个会成为下一个约束条件。金融商场的通胀预期现已起来，但美联储依然在用熟练的言语技巧约束曲线峻峭化的速度。当滚烫的通胀预期遇到了拜登新政府雄心壮志的基建方案，迎候美国经济的将是下一个「吼怒的二十年代」（就像一百年前的大流感完毕后相同）？仍是通往下一个「大惨淡」之路，直到「新罗斯福」的呈现？

摘要：

榜首，2021年美国居民的传统收入将呈现反弹，一方面居民薪酬性收入将随企业赢利的修正至少上升到三季度，另一方面资赋性收入现已开端快速上升。当时居民储蓄率13.6%仍显着高于疫情前和每次危机期间，但疫情对贫富差距的拉大进一步约束了消费倾向的进步空间，疫情后储蓄率或许回落缓慢。

第二，因为金融商场在这一轮阑珊中敏捷康复了融资的功用，加上在财务救助的支撑下企业赢利快速反弹，因而2021年美国企业的本钱开支会有修正性上升。设备和知识产权出资添加得以连续，软件与信息科技现在处于新一轮本钱开支周期，但修建类出资受低油价的影响康复较慢。

第三，在低利率、高需求、低库存的推动下，美国房地产商场将继续补库，短期房地产出资连续炽热状况。从货币方针来看，购房本钱下行趋势已近尾声，估计房地产短周期大致在2022年前后回落。

第四，拜登的基建方案在2021年完好落地的或许性较低，路途修正和村庄宽带方案或许取得经过，但对经济影响较小。美国基建出资彻底经过赤字货币化来处理融资的或许性较小，但加税至少到2022年疫情对经济的负面影响彻底完毕之后才有或许经过。

问题一、美国居民高企的储蓄率会很快回落并转化为消费吗？

美国消费在疫情后体现一向不弱，主要原因在于政府经过直接发钱和PPP项目等方法对冲了居民可支配收入传统来历（薪酬和资赋性收入）的下滑，一起美国股市、房市的炽热也带来了财富效应。除掉财务搬运的部分，居民收入现已在9月同比转正，显着快于每次阑珊。有赖于企业赢利的快速反弹和「薪酬维护项目」Paycheck ProtectionProgram方法的薪酬发放，薪酬性收入现已回到本年2月高点邻近，租金收入和自营业主收入均超越疫情前水平，唯有资赋性收入（股息和利息）小幅下滑。

2021年美国居民的传统收入将呈现反弹。一方面，居民薪酬性收入将随企业赢利的修正至少上升到三季度；另一方面资赋性收入现已开端快速上升。一起拜登的1.9万亿美元疫情帮助方案包含给年薪75000美元以下的美国人发放2000美元支票（在上一轮600美元的基础上额定发放1400美元），将继续为中低收入家庭供给消费资金。

2021年美国消费复苏结构将和2020年呈现镜像联系，耐用消费品（文娱设备、家居品、轿车）和食物的占比下降，结构转向服务消费（文娱服务、交通服务、餐饮服务）。

图1：居民收入构成

材料来历：FRED，天风证券研讨所

图2：企业赢利抢先薪资收入约1~2个季度

材料来历：FRED，天风证券研讨所

图3：抢先方针显现其他收入仍将上升

材料来历：FRED，天风证券研讨所

可是当时居民储蓄率13.6%仍显着高于疫情前和每次危机期间，疫情后储蓄率回落缓慢。一方面，疫情下经济和工作远景的不确定性促进居民的预防性储蓄遍及上升，特别是低收入家庭（15000美元年收入以下）的储蓄率升至10%以上。疫情加剧了企业的债款担负，疫情后企业修正资产负债表将削减出资和招聘方案，依托薪酬性收入的中低收入家庭依然要面对较高的工作远景不确定性，因而预防性储蓄不会快速回落。

另一方面，从成果上看，低消费率的高收入家庭的肯定收入和储蓄率都上升最多，而高消费率的中低收入家庭（50000美元年收入以下）却呈现捉襟见肘的状况。疫情对贫富差距的拉大进一步约束了消费倾向的进步空间。

图4：不同收入阶级消费率状况（2019年）

材料来历：BLS，天风证券研讨所

图5：高收入家庭的储蓄倾向更高

材料来历：How Did US Consumers Use，天风证券研讨所

图6：各收入水平美国家庭的收入肯定添加状况（2019-2020）

材料来历：CPS，天风证券研讨所

问题二、企业会在疫情后继续加杠杆出资吗?

就2021年而言，企业的本钱开支会有修正性上升。经济从阑珊期进入复苏期，资金的价格上升但总量依然坚持富余，企业出资的资金来历来自于内部或外部。内部资金来历于企业赢利回暖，美国非金融企业的赢利同比转正（3.2%）。外部资金来历于金融商场融资，2020年美股IPO融资创前史新高，债券商场融资额也创了前史记录，到2020年8月美国高收益债券发行1.34万亿美元，超越了2017年全年。因为金融商场在这一轮阑珊中敏捷康复了融资的功用，加上在财务救助的支撑下企业赢利快速反弹，因而疫情之后的2021年，企业的本钱开支会有修正性上升。

图7：企业赢利增速抢先本钱开支增速

材料来历：FRED，天风证券研讨所

图8：信誉债指数抢先设备出资

材料来历：FRED，Bloomberg，天风证券研讨所

从非住所出资各分项来看，比较金融危机期间，设备和知识产权都得到较快修正。现在在非住所出资里占比从金融危机前的27%进步至36%左右。估计设备和知识产权出资添加得以连续，知识产权出资中软件与信息科技现在处于新一轮本钱开支周期，疫情要素推动企业与个人顾客进步线上工作和消费的频率，这类企业的现金流微弱，估计2021年增速将到达近几年的平均值。

图9：实践非住所出资各分项(十亿美元)

材料来历：FRED，天风证券研讨所

图10：新订单同比抢先非住所出资开端反弹

材料来历：FRED，Bloomberg，天风证券研讨所

周期性较强的修建出资（主要与动力板块相关）占比则从危机前的30%回落到17.5%。修建出资或许因油价低迷增速仍难以转正。

图11：动力价格抢先修建出资

材料来历：FRED，Bloomberg，天风证券研讨所

但企业部分杠杆过高又会按捺未来的本钱开支。咱们对曩昔65年美国企业的债款和出资数据的实证研讨，发现企业的微观杠杆率（债款/GDP）一方面是企业曩昔本钱开支的成果，另一方面也会按捺企业未来本钱开支的空间。

表1：杠杆率对本钱开支的抢先有1-2个季度，相关性-0.2左右

材料来历：FRED，天风证券研讨所

就更长时刻而言，不同商场主体在疫情期间遭到的冲击差异巨大，疫情对经济结构、工业结构和职业结构的影响不容忽视。一部分企业在疫情期间被迫加杠杆，更高的债款水平对应了更少的自在现金流，假如疫后现金流不能康复正常，这部分企业的本钱开支会遭到债款水平的按捺。一部分职业在疫情后或许面对永久性的需求缩短，而在职业内部，大企业趁着疫情对需求的冲击，凭借宽松的金融商场融资扩张商场份额，中小企业的境况愈加困难，不只面对功率的丢失，还要面对大企业的逆势扩张。因而，疫情后企业部分的本钱开支会呈现新的结构改变，反映在经济、工业和职业等方面。

问题三、美国房地产出资的补库热度能继续到什么时候？

每一轮货币方针宽松带来的美债长端利率下行根本都带来了美国房地产商场的短期昌盛，这一次也不破例，这一轮房地产短周期的上行实践上始于2018年Q4美联储最终一次加息之后。假如没有新冠疫情，2020年将是房地产出售和出资景气量继续上升的一年。疫情仅仅是打断了房地产短周期的复苏脚步，却没有中止复苏的趋势。疫情期间的低利率货币方针和低密度寓居需求加快了房地产短周期的上行。

图12：货币方针周期决议房地产短周期

材料来历：FRED，天风证券研讨所

从货币方针来看，购房本钱下行趋势已近尾声。估计2022年前美联储将保持QE规划，到2023年末前将保持0~0.25%联邦基金方针利率区间，因而房地产短周期大致在2022年前后回落。从库存来看，疫情爆发前美国地产库存就处于前史较低水平，到2020年10月美国新屋去库存时刻降至3.3个月、成屋去库存时刻降至2.5个月，均为前史最低水平。因而在低利率、高需求、低库存的推动下，美国房地产商场将继续补库，短期房地产出资连续炽热状况。

图13：新开工在建私家房子同比指示房地工业复苏

材料来历：FRED，天风证券研讨所

图14：当时美国房子库存较低，高出售下去库较快

材料来历：WIND，天风证券研讨所

但在长周期维度上——美国居民的住宅一切率现已到了前史的相对高位。疫情期间，美国居民的住宅一切率现已从疫情前的65.1%飙升到了6月的67.9%，上一个前史高点是2004年4月的69.2%，之后住宅出售的拐点呈现在2005年8月。住宅一切率挨近高点意味着未因由居民部分购买志愿上升推动的房地产周期也正在挨近高点。

图15：住宅自有率与成屋出售

材料来历：FRED，天风证券研讨所

问题四、拜登的基建方案落地的或许性有多大？

短期来看，民主党的优先使命是新的Covid-19救助方案（《美国救援方案》），或许以众议院经过的《健康和经济复苏归纳紧迫处理方案法》（HEROES ACT）为蓝本，其间包含7500万美元用于新冠测验和追寻，向契合条件的美国人发放更多支票（2000美金/人），并为资金短缺的州和地方政府供给1600亿美元的补助 。除掉现已签署的9000亿美元影响法案外，拜登经过预算调停程序经过了1.9万亿美元的影响包。

表2：新的财务影响包

材料来历：美国国会，天风证券研讨所

中期来看，民主党寻求推出基础设施建造方案。2015年-2019年期间，美国政府在动力、交通、路途以及知识产权的基建投入逐年添加。2019年共投入9782亿美元，但动力和路途投入比重较低。拜登政府曾在竞选时提出要在未来10年内出资1.3万亿美元来进步美国中产阶级在国际经济中的竞争力，经过绿色基础设施、房子翻新和制作电动轿车等方法发明数百万个工作岗位。

具体来说，拜登政府期望在其执政榜首年内经过500亿美元的经济法案来修正寒酸磨损的路途以及桥梁，并经过添加公路安全改进方案的资金和推动路途安全技能进一步进步美国路途全体安全性；在未来5年内出资50亿美元以开展电池和动力储藏技能，在未来10年出资4000亿美元以推动清洁动力（绿色基建）的研讨与立异；方案出资200亿美元用于村庄区域的宽带建造。其间路途、桥梁、5G通讯等基建项目在共和党中也不乏支撑者，但其间的「绿色基建」部分则难以达到一致。

因为民主党在参议院抢先优势较小，大多数立法要求在参议院取得60票的支撑，拜登的短期和中长时刻方案仍面对党内和党外的掣肘。拜登政府经过预算调停方法经过了1.9万亿美元的财务纾困影响，直接绕过冗长争辩并将法案送入立法投票环节。但该项东西原则上仅可在每个财年运用一次，因而基建方针在2021年彻底落地的或许性较低。

另一方面，美国基建彻底经过赤字货币化来处理的或许性较小，需由加税筹集资金来保证美国财务运转的可继续性。可是鉴于疫情对经济的负面影响至少会继续到2021年末，加税至少到2022年之后才或许经过，因而基建方针在2021年完好落地或许性较低，其间500亿美元的路途修正，200亿美元的村庄宽带建造项目经过或许性较高，但对经济边沿影响较小。

图16：2015-2019年美国政府基建出资规划（十亿美元）

材料来历：FRED，天风证券研讨所

表3：拜登政府的五大基建方案

材料来历：JoeBiden，天风证券研讨所

（修改：文文）