中金海外资产配置5000798股票月报：市场或变得更为“挑剔”

本文来历于“Kevin战略研讨”微信大众号。

中金战略今日宣布了最新一期海外财物装备月报，主页关键如下。

回忆来看，4月全球商场特别是美股的企稳反弹虽并非彻底意料之外，但起伏却显着超出预期。

全体看，给定现在方针的很多支撑、叠加公共卫生事件拐点和复工逐步敞开，公共卫生事件自身对商场冲击最大的时分或已曩昔。尽管因为复工较早公共卫生事件呈现重复或难以彻底避免，但彻底反转当时趋势也需求更大的危险催化，如公共卫生事件再度失控或许国际局势呈现新变数

不过，关于5月的海外商场，咱们提示出资者仍需重视动摇抬升的或许性：流动性和预期推动的估值修正基本完成，商场或变得更为“挑剔”，有赖更多催化剂。此外，被公共卫生事件的巨大压力和全力应对公共卫生事件所暂时掩盖的一些对立（如美国大选及其政治不确定性）是否会而再度浮现是咱们中期维度需求重视的问题

咱们提示出资者重视并防备未来或许抬升的动摇，并非以为趋势彻底反转，除非公共卫生事件和国际环境再度失控。出资者在这种环境下能够挑选依据出资期限和短期危险接受而适度对冲；一些避险财物如黄金在流动性富余但基本面没有好转前也仍将是个不错挑选；必定的回谐和盘整从中期维度也或许被中长期出资者视作更好的介入机遇。

4月回忆：方针加码和公共卫生事件拐点推动危险财物修正，流动性改进

美联储方针的不断加码特别是3月23日决议直接购买信誉债成为美元流动性严重缓解的拐点和全球商场的阶段性底部，而随后欧美公共卫生事件峰值呈现进一步提振了危险偏好。得益于此，全球商场遍及反弹，美股全月上涨12.7%，从底部更是反弹>30%。

全体看，美元计价下，股>债>大宗；比特币、天然气、FAAMG、印度、美股和韩国领涨；而VIX多头、巴西里尔、大豆、欧元区国债、新式商场汇与欧元落后（图表1）。

4月，1）跨财物：股>债>大宗；2）权益商场：兴旺好于新式；兴旺中，美国>日本>欧洲（辅币）；新式中，阿根廷、泰国、印度领涨，而印尼、我国AH股落后；3）债券商场：利率底部震动，但意大利国债利率显着抬升；信誉利差高位回落；通胀预期抬升；4）大宗产品：美油WTI期货一度跌至创纪录的负值，但天然气大涨；黄金和金属遍及反弹；农产品中仅棉花上涨；5）汇率：美元重复震动收平；欧元和新式汇率收跌，但压力较3月缓解；6）特殊财物，VIX大跌，比特币和REITs反弹。

4月，全球资金一度回流首要股市但月末反转，高收益债相同回流，但新式商场接连11周流出。金融条件方面，首要商场均有所改进。

5月展望：公共卫生事件的最大冲击或已曩昔，但商场或变得更为“挑剔”，防备动摇

回忆来看，4月全球商场特别是美股的企稳反弹虽并非彻底意料之外，但起伏却显着超出预期，标普500指数不只创下1987年以来最大单月涨幅（12.7%），甚至有37只个股已收复失地再创新高。这一体现使本轮不只成为每次美股跌落最快的熊市，也是反弹速度最快的之一。

究其原因，2~3月全球金融商场动乱的源头来自公共卫生事件对企业现金流的巨大冲击，并被金融机构一度放大为流动性危机（《公共卫生事件晋级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》）。应对上述问题，美联储方针不断加码特别是3月23日决议购买信誉债有用缓解了流动性严重的局势（《美联储再加码；商场或进入基本面下行的第二阶段》）；而多轮财务纾困（美国国会已推出四轮累计3万亿美元的救助方案）、公共卫生事件峰值呈现、以及现在欧美逐步敞开的复工进程则有望协助受损企业的现金流修正，尽管咱们以为这仍将是一个渐进和重复曲折的进程。实际上，上述条件的呈现也正是商场尽管面对盈余大幅下修和一个个刷新纪录的经济数据下仍然能够大幅反弹的原因。

因而，从这个意义上看，全体而言，公共卫生事件自身对商场冲击最大的时分或已曩昔。尽管因为复工较早公共卫生事件呈现重复或难以彻底避免，但彻底反转当时趋势也需求更大的危险催化（如公共卫生事件再度失控或许国际局势呈现新变数），更不用说当时还有大规划的方针宽松支撑。

不过，在这样一个基准景象判别下，关于5月份的海外商场，咱们提示出资者仍需重视动摇抬升的或许性，首要原因为：

?流动性和预期推动的估值修正基本完成，商场或变得更为“挑剔”，有赖更多催化剂：一方面，估值修正基本完成。因为盈余快速下调，当时美股~20倍的12月动态P/E早已超越前期高点并高于前史均值1倍标准差之上，即使以2021年盈余衡量，17倍P/E也高于前史均值（15.8倍）。尽管这一水平并非肯定束缚，但已显着不再轻视。

另一方面，方针支撑与预期的边沿增量在减缓，例如纽约联储日度购债速度从3月底以来持续在下降；美联储4月FOMC按兵不动，尽管仍有“弹药”但未来一段时间内或许进入方针调查期；跟着欧美公共卫生事件拐点的承认和复工逐步敞开，商场重视点从预期复工也会转向复工开展是否顺畅、以及是否会形成公共卫生事件的重复。

归纳这两方面来看，咱们以为商场或变得更为“挑剔”、也需求更多新催化剂来催化。因而在这一环境下，负面音讯和意外事件或许形成的扰动不容忽视，正如上星期四欧央行上星期没有扩展QE规划略低于预期、以及周五特朗普总统有关关税的表态对商场的冲击。换言之，尽管咱们无法预判会呈现什么样的意外，但却能够判别什么样的商场环境下负面音讯更易形成影响。

?重视方针变数与国际环境的潜在扰动。上星期五特朗普总统有关关税的负面表态、以及后续其他一些事态开展，使得出资者忧虑在公共卫生事件十分困难缓解之后国际环境再度严重，从而导致全球首要商场显着回调。尽管结合前史经验来看，后续开展仍有待调查，但咱们也不能扫除这一或许性。假如果然晋级的话，将不免对商场带来扰动，类似于2019年5月交易冲突再度晋级的景象。

进一步看，被公共卫生事件的巨大压力和全力应对公共卫生事件所暂时掩盖的一些对立（如美国大选及其政治不确定性）是否会跟着公共卫生事件峰值曩昔而再度浮现是咱们中期维度需求重视的问题。

?“5月卖出”并非一个牢靠的前史经验，但均匀体现确实弱于前四个月。从前史经验看，所谓的“Sellin May”并非一个牢靠的规则，前史均匀体现看并不必定呈现大幅回撤，但比较而言确实弱于前四个月。考虑到4月的大幅反弹，不扫除呈现必定的获利了断。

需求着重的是，咱们提示出资者重视并防备未来或许抬升的动摇，首要是指比较4月份从底部轻视值且在方针支撑下的快速反弹而言，商场在当时高估值下或许更为“挑剔”从而呈现动摇，而并非以为趋势彻底反转，除非公共卫生事件和国际环境再度失控。出资者在这种环境下能够挑选依据出资期限和短期危险接受而适度对冲；一些避险财物如黄金在流动性富余但基本面没有好转前也仍将是个不错的挑选。

通过近期的快速下调，标普500指数全年EPS增速现已降至-18.2%，逐步挨近咱们自上而下预算的-25%，商场得益于方针支撑大体“渡过”了这一应战（《公共卫生事件对美股盈余影响的测算》），因而只需公共卫生事件防控和复工开展顺畅、而国际环境不呈现意外变数的话，必定的回谐和盘整从中期维度也或许被中长期出资者视作更好的介入机遇，究竟4月份反弹的参加度或许并不算高。

财物装备践行：保持股债均衡标配以防备动摇；下调新式至标配；小幅添加大宗敞口

4月，咱们的海外财物装备组合上涨6.74%（辅币计价），体现弱于全球股市（11.8%，MSCI全球指数，美元计价）和股债60/40组合（8.11%），但好于大宗产品（0.34%，标普大宗产品指数）和全球债市（2.58%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自2016年7月建立以来，该组合累积报答52.1%，夏普比率1.6（图表6）。分项看，得益于商场的企稳修正，美股、新式和欧洲股市是咱们组合最大的收益来历，不过因为咱们除新式商场外保持标配因而导致相对收益不及股市指数；比较之下，VIX和高收益债空头是咱们组合4月的首要连累（图表7~8）。

展望5月，结合上文中的评论，咱们践行如下：

1）考虑咱们此前对首要股市和国债财物都是标配，那么在当时的商场环境下也不急于轻率改动装备份额，持续别离保持对股债财物的标配或许是既防备动摇但未彻底以为趋势反转的保险挑选。

2）不过，考虑到部分新式商场“第三波”公共卫生事件尚在发酵、以及国际环境和中美关系较差的预见性，咱们小幅下调新式商场装备至标配。

3）油价在4月一度跌至负值的动乱有必定技术性要素，也或促进减产更快的呈现，叠加欧美复工推动下油品消费的环比改进，咱们恰当添加对大宗产品的敞口；流动性富余但基本面没有彻底好转前，保持对黄金的装备（图表9）。

（修改：文文）