国信证券：特步国际(60166801368)2019上半年业绩出色，布局长远
本文来自 微信群众号“学恒的海外调查”。
陈述摘要
成绩添加23%，运营进一步好转
上半年，特步世界（01368）完结收入33.57亿元，+23%;运营赢利7.17亿元，+21%;归母净赢利4.63亿元，+23%。成绩增速与途径流水增速相匹配，连续较好的添加气势。分品类看，鞋类增速低于服装，与发货节奏有关，一起服装品类前进较为显着。公司毛利率与净利率稳中有升，展示较高的成本费用管控才能。应收账款周转比较去年同期显着加速，库存周转水平健康。
主品牌连续微弱气势，强化跑步中心，开辟篮球品类
公司上半年同店坚持低双位数添加，零售流水添加超越20%，电商占比超越20%，连续微弱的添加气势。零售扣头Q2康复到7.5-8折的杰出水平，库销比在4左右，途径库存健康。公司夯实跑步位置，并于8月签约林书豪作为代言人有望带动篮球快速翻开商场奉献新的添加点。
多品牌矩阵开端成型，长时刻开展空间宽广
通过公司对特步主品牌的成功复苏与新品牌的收买，现在公司具有特步、Saucony、Merrell、K-Swiss、Palladium 5个品牌，现已形成了横跨专业运动与时髦运动，纵深高端商场与群众商场的品牌矩阵，未来长时刻开展空间宽广。估计下半年公司赢利将受并购一次性影响约1亿元，明后两年影响较小，而3年后随品牌孵化开展将逐渐迎来多品牌赢利收获期。
危险提示
1.宏观经济与消费需求大幅下行;2.新品牌开展不及预期，加大赢利连累;3.商场的系统性危险。
出资主张：阵痛后空间宽广，估值招引，坚持“买入”
公司本年收买发生一次性费用影响，但未来2年影响根本消除。长时刻看，公司品牌布局完善，主品牌复苏成功，开展眼光久远，空间宽广。咱们估计公司19-21年净赢利添加8.0%/35.9%/17.3%，EPS分别为0.28/0.39/0.45元，对应19-21年PE分别为15.2x/11.2x/9.5x。以较为保存的PEG=0.7，对应2020年14倍PE，公司合理估值在6.1港元，坚持“买入”评级。
陈述正文
成绩添加23%，运营进一步好转
2019年上半年，公司完结收入33.57亿元，同比添加23%;运营赢利7.17亿元，同比添加21%;归母净赢利4.63亿元，同比添加23%。成绩增速与公司途径流水增速相匹配，连续较好的添加气势。其平分品类看，鞋类占比57%，添加8%;服装占比40.4%，添加50.4%;配件占比2.6%，添加53.2%。鞋类与服装添加差异一部分与年中发货时刻节点的暂时要素有关，别的公司服装品类的产品设计质量晋级、产品故事包连带出售等均对服装添加起到促进作用。
2019上半年，公司完结毛利率44.6%，同比添加0.9p.p.，运营赢利率21.4%，同比下降0.3p.p.，净利率13.8%，同比提高0.1p.p.，ROE15.2%，同比提高1.1p.p.运营开支中，广告及推行费用添加较快，占比到达13.4%，开销首要包含：上半年公司资助马拉松赛事到达21场，而去年同期14场;1月新签约品牌代言人景甜;添加员工工资与奖金等。公司对费用水平操控较好，估计全年广告推行开支费用率将在11-13%范围内。
上半年，公司均匀存货周转天数81天，同比削减23天;均匀应收账款周转天数107天，同比削减6天;均匀应付账款周转天数90天，同比削减44天;全体营运资金周转天数98天，同比添加15天。因为分销商运营状况改进和公司应收账款周转加速，本年上半年公司录得应收买卖金钱减值拨备回拨约人民币60.9百万元(2018年同期22.8百万元)。到年中，已减值应收账款拨备为4.37亿元。公司自动缩短应付账款周期，争夺更优惠的收买价格。
主品牌连续微弱气势，强化跑步中心，开辟篮球品类
公司上半年同店坚持低双位数添加，零售流水添加超越20%，电商占比超越20%，连续微弱的添加气势。零售扣头Q2康复到7.5-8折的杰出水平，库销比在4左右，途径库存健康，为下一年的持续快速添加打下较好的根底。
公司夯实跑步位置，本年上半年马拉松资助赛事21场，去年同期14场，主打跑鞋单品年销量超越100万双。除此之外，8月签约林书豪作为代言人，将推出联名款和系列篮球鞋。现在篮球占特步份额较低，未来有望奉献新的添加点。
多品牌矩阵开端成型，长时刻开展空间宽广
通过公司对特步主品牌的成功复苏与新品牌的收买，现在公司现已形成了横跨专业运动与时髦运动，纵深高端商场与群众商场的品牌矩阵，未来长时刻开展空间宽广。详细来看：
1)群众商场：跑步+篮球+日子时髦，由特步品牌掩盖。
2)专业高端跑步：由Saucony品牌掩盖，已开发完结专供我国商场的500-800价位跑鞋(世界线价位在1000以上)，电商开端试业，下一年Q2开端开店。
3)专业高端野外：由Merrell掩盖，下一年年头上线电商渠道，Q3开端开店。
4)世界时髦潮流：K-Swiss主打高端时髦道路，公司将在18-24个月内对品牌重塑后开端开展，现在在亚太地区有约40家自营店;Palladium潮牌，我国代理商运营超越150家独立店，在大中华区已有较好的运营添加与赢利。
估计下半年公司赢利将受并购一次性影响约1亿元，明后两年影响较小。公司将从下半年起将新品牌并入5个月的报表，此次因收买发生的买卖相关费用约3500万元人民币，处理品牌相关的减值亏本约6500万元人民币，算计约1亿元的一次性费用将在本年下半年表现。费用一次性发生后，明后两年K-Swiss品牌重塑发生的费用根本能够由Palladium品牌赢利所掩盖，而JV规划较小，因而未来2年新品牌对公司成绩影响较小，而3年后随品牌孵化开展将逐渐迎来多品牌赢利收获期。
出资主张：阵痛后空间宽广，估值招引，坚持“买入”
公司本年因为收买发生的一次性费用将对本年净赢利的增速发生较为显着的影响，但未来2年影响根本消除。长时刻看，公司具有完善的品牌布局，成功的主品牌复苏经历，久远的开展眼光，生长空间宽广。考虑并购的影响后，咱们估计公司19-21年收入添加31.9%/28.8%/16.1%，净赢利添加8.0%/35.9%/17.3%，EPS分别为0.28/0.39/0.45元，对应19-21年PE分别为15.2x/11.2x/9.5x。考虑到公司未来3年赢利复合增速20%，给予较为保存的PEG=0.7，对应2020年14倍PE，公司合理估值在6.1港元，坚持“买入”评级。
危险提示
1.宏观经济与消费需求大幅下行;
2.新品牌开展不及预期，加大赢利连累;
3.商场的系统性危险。